上半年营收双双亏损，海底捞和九毛九股价为何依然坚挺？

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图片来源@视觉中国

文丨富途证券，作者丨evaqiu，编辑丨Jeffy

7月7日，海底捞（06862.HK）和九毛九（09922.HK）同天发布盈利警告，海底捞宣布约亏损9亿-10亿元，九毛九从盈利1.64亿人民币跌至负值。巨大营收落差，市场却没有太多的反应。

小朋友，你是否有很多问号？

按理来说，明明是疫情中最受损的餐饮行业，面对着半年营收断崖式的减少，股票表现应该比较孱弱。但纵观整个疫情，市场对海底捞和九毛九的走势一直十分乐观，海底捞自1月起累积上涨12.43%，九毛九累积上涨42.98%

而同样在港股上市的大快活和大家乐就没这么轻松了，大快活累计跌幅12.78%，大家乐累积跌幅19.22%。都属于中国的餐饮连锁行业，为什么海底捞九毛九可以跨过疫情获得资本认可，而其他公司不行呢？

研读海底捞和九毛九的运营模式，可以发现它们的发展战略是在跟随世界上最成功的连锁餐饮企业——麦当劳：

1）高标准连锁店：市场广阔，迅速扩张门店；

2）资本结构健康：市场情绪好，现金流充沛；

3）品牌效应强劲：人气稳定翻卓率，客户粘性高。

一、高标准连锁店：市场广阔，迅速扩张门店

20世纪初，麦当劳兄弟在洛杉矶开启了一家简陋的汽车餐厅，由于食用方便制作简单，许多美国人跨越百里驾驶着汽车前来品尝。当年的汉堡包一个只卖15美分，麦当劳兄弟一年就赚到了25万美金。麦当劳兄弟发现了自己产品收到客人喜爱，大胆尝试扩张政策，但是盲目的扩张新店，让许多加盟店随心所欲地改变配方和调味，严重损害了麦当劳的品牌和声誉。

上半年营收双双亏损，海底捞和九毛九股价为何依然坚挺？

这时雷.克洛克出现了，他是真正的麦当劳之父，带领麦当劳发展成世界上最成功的集团之一。克洛克发现当时的美国年轻人是市场主要消费者，他们的生活节奏快，消费意愿高。一家干净卫生、经济划算、又带有个性的家庭餐馆一定会受到人们的追捧。他通过与麦当劳兄弟洽谈设立了著名的QSCV标准：Quality——质优味美、营养全面；Service——服务快速、热情周到；Cleanness——清洁卫生、环境宜人；Value——性价比高、优质方便

从此以后，麦当劳将「QSCV」当作了战略意义性的经营方针，以保证麦当劳的服务质量。除此服务外，麦当劳打造属于自己的肉类、蔬菜等原材料的供应系统，保障门店的高度统一。1968年麦当劳仅有1000家店铺，而1978年就达到了5000家，十年内增速达到了400%。今天麦当劳，拥有37855家门店，每天接待6800万名顾客，麦当劳成为了世界上最成功的连锁经营企业。

把视线拉回今天的国内，「QSCV」也成为了海底捞和九毛九扩张中的秘密武器。

「顾客是上帝」一直是海底捞的最大王牌，但它还拥有麦当劳的扩张密匙。海底捞集团拥有一套成熟、庞大、且严格的供应链体系，做成了国内餐饮连锁中的佼佼者。2019年海底捞新开302家店，平均每1.2天就有一个新的海底捞诞生。这样速度的扩张少不了海底捞成熟的供应系统在背后支撑。

上半年营收双双亏损，海底捞和九毛九股价为何依然坚挺？

海底捞的供货系统包括了原材料，门店装修和人员招聘等等，其中微海咨询垂直于餐饮服务中的人员培训，还开发了优质餐饮店长训练等服务。一套标准化的原材料、人工和设计系统的建立，保障了海底捞的「QSCV」，让它在扩张时不再需要面对连锁店质量参差不齐的问题。这一套「麦当劳供应逻辑」打通了海底捞的发展路线，迅速成长。

火锅只要把保障原材料的新鲜和锅底的出品就可以达到标准化。而做着西北菜和酸菜鱼的九毛九该如何保障自己在快速扩张下的"QSCV"？

快餐文化是九毛九向麦当劳学到的奥秘。九毛九创始人的理念具备三个要素：1）好吃；2）少产品；3）高标准化

根据营收预测，太二已经超过九毛九成为了九毛九集团主要营收来源。结合九毛九旗下分支还包括了两颗鸡蛋（煎饼果子），怂（串串）品类。中式快餐会成为九毛九集团未来的主要营收发力点。

中餐拥有一个玄学：「加入少许酱油和盐，一道美味的菜就完成了」，这句描述相信是不少厨房小白看到菜谱时的噩梦。九毛九为了避免中餐玄学的问题，专攻大单品保持少SKU。太二主攻酸菜鱼，SKU少不仅避免了后厨的统一还避免了供应链的杂乱。同时，太二打出「酸菜比鱼更好吃」的名号，和不能更改辣度的自信。这些名头其实都是在借用辣度和酸度的重口味，来保障出品的统一性。因此太二的厨房至负责根据配方调配汤底，切鱼片，淋油就行。一套流程下来虽然没有创新，但是具有高度的一致性。

根据2019年年报，2019年太二店面扩张速度达到了48.4%，新开61家店。2020年预备新增门店80家。新店目光聚焦在一线城市和新一线城市，供应链逐渐扩至北方市场。同時，九毛九表示将在佛山开设一间新中央厨房，以提升供应链能力，以支持未来扩张计划。

"QSCV"这一套方法论，让海底捞和九毛九得以保持自己高标准的同时迅速扩张，赢得资本市场的信赖。相比海底捞需要沉入下沉市场，九毛九旗下太二的在一线及新一线的扩张更具有优势。这也是为什么九毛九的涨势要好于海底捞的原因。

二、资本结构健康：市场情绪好，现金流充沛

扩张计划少不了现金和杠杆的加持，对于餐饮行业来说现金流一直是重要的衡量线。

麦当劳在发展阶段，克洛克一直相信保持稳定的资本结构和充足的现金流才能迅速扩张。历史数据的几十年间，麦当劳的资本结构一直保持稳定。除了最近，麦当劳在2014年到2016年的低利率下花费200亿美金回购公司股票，导致了公司资本结构出现极度的不平衡。

海底捞在上市前，债务占比达到了73.68%，上市后债务稳定在了48%左右，这个比率与麦当劳之前的资本结构类似。

九毛九的债务占比在上市前一直稳定在80%，在2019年甚至达到了90%。公开发售股份也为九毛九带来了调整资本架构的机会，普通股股本的增加会降低公司杠杆降低公司利息支出的比例。根据东吴证券研究所预测，九毛九预期总负债占资本结构比率在2020、2021、和2022年分别49.53%、49.38%和50.01%。九毛九会稳定住资本结构在它所能承受的杠杆内，保持稳定增长。

市场评价麦当劳回购股票的原因是公司遇到增长瓶颈，增长开始乏力了。这就是市场对于资产结构变动的评价。在疫情来临面前，高杠杆就算是老前辈麦当劳也扛不住市场资本的回撤。

反观，海底捞和九毛九，它们现在正处于最强劲的势头上，备受到资本市场的亲睐。举个例子，海底捞就犹如一位正值壮年的创业者，而九毛九就如一名刚刚踏入社会的年轻人。一场疫情或许会影响一位曾经辉煌的老人（麦当劳），但是对于壮年（海底捞）和青年（九毛九）只是一场小考验。

海底捞和九毛九的现金增速是另一个值得关注的数据。2018年下半年海底捞上市，2020年年初九毛九上市，两家公司在市场上收到了巨大的关注。

海底捞2018年之后现金翻了接近8倍，主要资金来源于公司上市。海底捞运用募集现金在2019年扩张了302家门店。海底捞甚至在疫情期间也没有停下脚步，上半年新开90家门店。这些门店在疫情结束后会为海底捞将回馈更多的营收。

根据九毛九2019年年报显示，九毛九打算利用77.4%的募集资金，约18.4亿港币用于扩张餐厅网络。其中9.2亿港币用于在未来两年内新开太二，这份数额截至至2020年3月15日仍有97.6%还在账上，也就表面太二依然手持大量现金。太二在未来的两年会加快扩张步伐，为股东创造收益。

海底捞和九毛九在疫情前通过上市募集到了大量现金。这些原本用于扩张和调整资本结构的现金，却成为了最好的避险工具。持续的现金流得以让海底捞和九毛九在疫情停业期间继续它们的扩张蓝图。疫情后店面的激增和海底捞和九毛九会成功将投资现金最终会转化成未来的营收。

三、品牌效应强劲：人气稳定翻卓率，客户粘性高

用户粘性这个词出现的最多的地方是互联网公司，但其实餐饮企业中的客户粘性一样重要，因为它会带来——回头客。麦当劳深知「QSCV」这一套质量标准是餐饮企业应有的标配，但怎么让自己从众多的快餐中凸显而出，成为一天就拥有7000万名客流量的餐饮企业呢？

答案是——「特色」。特色创造了品牌与品牌之间的不同，也是顾客爱上一家店的原因。

麦当劳用M为标志的黄色金拱门和滑稽的麦当劳叔叔构建了麦当劳极具特色的门店文化。一进门，所有店员都面带微笑，活泼开朗的与顾客交流，为顾客带去欢乐和轻松的氛围是麦当劳的宗旨。基本所有人一看到M就会想起来麦当劳，讨论到放松的用餐地点就会前往麦当劳。麦当劳还会根据不同的区域变换门店风格，如果是办公楼附近的麦当劳就从曾经的「儿童餐厅」转型成为了「白领餐厅」。

特色不仅仅是让人们记住的理由，还会引起没有去过的人的好奇心，从而吸引新的客流量。

凭心而论，海底捞和九毛九作为两家餐饮连锁企业和麦当劳一样，并不是用极致的美味当成自己的特色去打，而是用个性化的品牌来吸引食客。它们在发展中认清了自己的特点，发挥了它们企业及文化素质，从而形成了独特的企业文化，这种文化才是最最难以被模仿，难以被交易，难以被超越的。

海底捞是服务细节营造大师，它把顾客从路过门口的那一刻就照料好，零食、美甲、陪聊等等一个不少。这种极致的触点服务让顾客享受了在海底捞才能享受到让人欲罢不能的「上帝体验」。

根绝海底捞招股说明书数据显示，顾客再次就餐的意愿程度达到了98.2%。除了本身服务是个亮点之外，海底捞还有海底捞会员和海底捞社区，截至2019年年底，海底捞拥有会员5473万人。会员可以用会员积分兑换礼物，在社区上讨论海底捞，甚至升级特权和进行线下社交活动等等。

如果说海底捞升华了麦当劳的服务，那九毛九就升华了麦当劳的个性。

九毛九旗下得太二是一个十分「有态度」的店，每家太二门前都有自己的店规，但是前三条基本不变（外卖在疫情期间破例）。太二希望控制食客用餐人数，2-4名食客来就是为了吃饭的而不是聚餐聊天，这样可以提高翻桌率。

除了用口味成瘾性来吸引回头客之外，太二也拥有自己的小社区，其中包括了小程序、公众号和门店粉丝群等等。太二在深圳就拥有众多的粉丝群，粉丝群不定上新新活动，吸引粉丝反复光顾。

海底捞和九毛九利用企业特点吸引新客户，利用口味和服务召回旧顾客，让食客「爱上」它们。足够的客流量还需要高速的运营效率才能在扩张的道路上，高速成长。

坪效是判定运营效率的重要指标之一：坪效=营业额/店铺面积。简单点理解就是一平米能给企业赚回多少现金流。海底捞坪效高达4.1万元/平米，而太二则达到了4.0万元/平米。相比较同业的呷哺呷哺，它的坪效仅仅只有海底捞和太二的一半——2.1万元/平方米

餐饮的营业额主要看客单价和翻台率，在客单价属于餐厅定位无法随意变动，那么翻台率就变得尤其重要。海底捞用单店经营24小时拉长营业时间来保障一天的翻台率，而太二则用轻饮食提升翻台速度。5.2倍的翻台率代表海底捞一天一张桌子可以平均服务5.2次客人，在平均客单价105.2元的基础上，坪效就变得十分可人了。