金陵体育IPO登陆创业板：营收逆市下滑，直销模式遭遇瓶颈

4月24日， 金陵体育 在深交所上市申购，发行价格为每股13.71元。本次募集资金总额扣除发行费用后的净额为21,924.39万元。

近年来，随着 全民健身 热潮的掀起，利好政策不断，我国体育产业发展迅速。众多 体育用品 企业纷纷趁势寻求上市，继大丰实业之后，金陵体育登陆创业板。

引起注意的是，与国内体育用品过去八年复合增长率高达13.38%的行业趋势相悖，金陵体育的营业收入、净利润报告期内（2014-2016年）表现平平，2015年甚至出现小幅下滑。

公司经营模式上长期依赖直销，经销模式支撑乏力，公司发展进入瓶颈。另外，家族氏企业属性也饱受媒体争议。

明星企业的意外衰退

里约奥运会，金陵体育以“中国制造”扬名世界，小订单撬动国际市场。

曾经金陵体育身上有过很多光环，这家成立于1985年的张家港明星企业，从一家县级市体育器材“作坊”发展到了如今的全国性综合体育器材供应商，是张家港的传奇。

在成为里约奥运会排球比赛器材供应商之前，金陵体育还参与过许多重大参体育赛事，北京奥运会、2009年世界杯手球赛、2010年布鲁塞尔国际田径钻石联赛等。其间，金陵体育一步步稳健发展。

作为行业领先的体育器材供应商，公司主要产品为球类器材、田径器材、其他体育器材及场馆设施。其中，球类器材和场馆设施销售收入对主营业务收入贡献超五成。

截至到2014年，金陵体育都取得了不俗的成绩。2012年、2013年、2014年，公司营业收入分别为2.17亿元、3.04亿元、3.44亿元，实现净利润分别为1066万元、2302万元、4486万元。

实际上，公司亮眼的成绩与体育用品行业近年来欣欣向荣的发展紧密相关。

根据《中国体育用品产业发展白皮书》统计数据显示，2007年至2015年，国内体育用品业年增加值从1009.00亿元增长至2755.50亿元，年复合增长率为13.38%。

仅2015年，国内体育器材行业内规模以上企业收入规模就达到为396.30亿元，较2011年增长42.08%。到2025年我国的体育产业总规模将超过5万亿元，未来几年的复合增长率也将达到16%左右。

招股书显示，2015年，我国体育用品行业增加值占GDP的比重为0.39999%，远低于发达国家2%-3%水平。国内体育用品行业仍有明显的市场空间，未来发展潜力十分巨大。

面对过去几年行业规模的快速扩充和未来市场的巨大潜力，金陵体育过去3年却并没有划出一道与行业增长适配的业绩上升曲线。反而略显疲态，发展后劲不足。

在对比先一步上市的大丰实业，自2015年起金陵体育发展显然进入了瓶颈期。

2015-2016年，金陵体育的营业收入分别为3.24亿元、3.30亿元，同期净利润分别为4414万元、4631万元。对比2014年营业收入3.44亿元、净利润4486万元，2015年后公司营收净利润均呈现下滑态势。

而大丰实业净利润自2012年后逐步增长，基本与体育用品行业发展同步。尤其是2014-2016年期间，净利润从13681.66万元增长至20075.56万元，公司快步发展。恰恰是在这几年，金陵体育止步不前。

直销的成与败

不仅与行业蓬勃发展相悖，更令人不解的是，金陵体育略显疲态的同时，人均可支配收入在不断上涨，体育器材的需求在增加。甚至于原材料价格都在下降。

据招股披露，2015年，公司主要原材料采购钢材价格较2014年下降28.66%，使得篮球架直接材料成本有所下降。塑料作为场馆座椅的主要原材料也在2015年价格下降5.34%。行业前景大好，生产成本降低，金陵体育业绩却不增反降。公司称，正是由于原材料采购价格的降低，才使得净利润下降幅度较小。

也就是说，如果原材料成本没有下降，金陵体育净利润的下降幅度将更大。

此外，金陵体育净利润构成中还含有政府补助水分。

作为科技部认定的国家高新技术企业，2014年至2016年，公司营业外收入占利润总额的比例分别为9.97%、2.59%、4.55%，其中大部分为政府补助。

众多利好因素下，金陵体育却发展缓慢，业绩平平。或许问题更多的是出自公司经营模式。

财经网梳理招股书发现，金陵体育经营模式采取直销为主，经销为辅。报告期内（2014-2016年），直销模式占主营业务收入的比重均超过五成，2014年高达72.56%。

直销客户主要为政府单位、体育赛事组织单位、学校等，这类客户签订、项款结算有严格要求，结款方式特殊，周期较长。这就导致了公司应收账款居高不下，占营业收入的比例分别为38.29%、36.21%、36.59%，高于同行业平均值。一旦政府结算款项尚未划拨，公司就不得不延长信用期。

值得注意的是，应收账款及存货合计占流动资产比例高达60%以上。且存货周转率分别为2.37、2.42、2.84，低于行业可比公司平均值3.68和3.89。

应收账款不能及时收回和较低的存货周转率给金陵体育的营运资金造成了一定压力。公司也坦承，经营模式决定了公司对营运资金的需求较高。本次募资资金中将有3500万元，用于补充营运资金项目。

实际上，与直销模式相比，经销模式反而更具备优势。

直销模式下，公司负责相关产品的安装，增加了安装费。大额政府采购往往批量、金额大，公司会给与一定的价格优惠，直销模式下的毛利进一步被压缩。

经销只需要把货卖给经销商，且款到付货的形式减少了应收账款的压力。

经销模式下，金陵体育篮球架产品收入占比高于直销模式下篮球架的收入占比。报告期内，经销篮球架产品的毛利分别为41.10%、52.51%、55.33%，高于公司的主营业务毛利。

综上分析可知，直销模式下量大从优，走的是薄利多销的路线。经销模式下，则对公司的经销商扩展、产品质量提出更高要求。大丰实业能够快速发展，正是由于其强大的直销能力。而金陵体育的直销，在2015年就开始走下坡路。

或许是意识到问题所在，金陵体育也在调整自身经营模式。自2014年来，金陵体育直销的销售收入占主营业务收入的比例不断在下降，经销的销售收入占比在不断上升。

但可以看到的是，这种调整并没有起什么效果，主营业务收入仍然呈下滑态势。这说明，金陵体育的市场销售能力是有限的。

更何况，金陵体育此次募投18800万元用在体育器材产能扩建项目。达产后将每年新增10万元件球类器材、9万元件田径器材、22万件其他体育器材，公司将如何消化这些产能？进入瓶颈期的金陵体育未来的走向还不甚明朗。

非常规家族式管理

除市场表现与行业发展相悖外，金陵体育的家族企业属性也引发有关媒体的关注。当中，控制人过于集中，引入投资机构增资价格的合理性方面存在疑点。

公开资料显示，金陵体育发行前总股本5680万股，李春荣、李剑刚、李剑峰、施美华四人合计持有86.10%的股份，成为公司的实际控制人。其中李春荣与施美华为夫妻关系，李剑峰与李剑刚同为李春荣夫妇之子。

本次拟公开发行股份不超过1893.34万股，招股书表示，李春荣四人在本次发行后仍处于绝对控股地位。

从股权结构来看，李春荣父子三人持股比例相近，其中第二大股东李剑刚仅比李剑峰多持有1.49%的股份。李春荣担任公司任董事长兼研发中心主任，总经理一职则由年仅31岁的李剑刚担任。

李剑锋未在公司担任具体职务，仅列席公司董事。但其实际担任金陵置业总经理并经营着紫京城美食汇馆与紫京城美酒汇馆。

据悉，金陵置业2016年度亏损4.9万元。紫京城美食汇馆净利润则连续两年为负，2016年达-205.94万元，其中，为金陵体育提供的餐饮服务年均约30万元。而紫京城美食汇馆，自2013年成立以来并未进行经营活动。

李剑锋实际控制经营的公司大部分亏损，不禁引发对其能否胜任金陵体育董事一职的疑问。

另一方面，金陵体育旗下全资子公司金陵文体，李剑刚担任董事、总经理。主要为金陵体育提供部分赛事服务。2015-2016年，金陵文体的净利润亏损分别为100.02万元、136.58万元。

股权的过分集中，家族氏企业容易引发实际控制人控制不当风险，不利于企业的长期发展。

为了规避风险，2014年，金陵体育主动引入紫金文化、祥禾投资、通乾投资作为新股东。公司称，该举动是为了进一步优化发行人的股权结构，改善公司治理，筹集经营资金。

当年6月，紫金文化以每股6.75元的价格认购294万股。同年10月，祥禾投资、通乾投资则以10元每股分别认购200万股、100万股。仅相隔四个月，为何认购股价出现较大差异？

同时，财经网还注意到，紫金文化、祥禾投资与金陵体育关系密切。

2014年1月，公司曾向紫金文化无息借款2000万元，此时，紫金文化并未入股金陵体育，该借款已于2015年1月还清。另一方面，公司董事李剑锋之配偶，王小波间接持股祥禾投资0.03%。

金陵体育股权结构家族化明显，不利于外部人才的引进。且家族化企业往往缺乏有效的战略资源，在产品销售方面存在一定的缺陷，金陵体育目前尴尬的状况也充分反应了这一点。

如何突破直销瓶颈，增强市场销售能力，金陵体育的发展困境亟待解决。