科技猎运营商IPO往事
运营商IPO往事
王云辉
· 刚刚
面对纽交所的“摘牌”闹剧，我们为何毫无惧意？
图片来源@视觉中国
文 | 王云辉
1997年2月25日傍晚，高盛总裁亨利·保尔森在几名中国助手陪同下，迎着北京早春的清冽空气，穿过一排拱立着传统石狮的台阶，走进中南海紫光阁。
他与副总理朱镕基热情握手，宾主入座，盛赞中国改革的成绩，然后用最诚恳的语气提出来意：
"电信改革应该从香港开始。"
此次会面的1个月前，超过60名邮电部官员已经秘密前往海南三亚，与高盛和中金共同制定了一个极具挑战性的计划：
在香港成立一家全新公司，注入内地的电信业务资产，并于当年内在香港和纽约挂牌上市。
当时，中国邮电体系还处于政企合一、垄断经营的状态，唯一一家允许经营电信基本业务的联通公司，市场份额也只有不到3%。
这意味着，他们要让一家当时还不存在，也没有资产的公司，几个月后登陆两个全球最重要的资本市场。
后来，亨利·保尔森在自己的回忆录里，用了下面这段感慨，来总结他的这一次传奇生意：
"几乎在世界任何其他地方，我们都不可能做到、或根本想不到去做这样的交易。"
（亨利·保尔森）
20多年之后，在纽交所反复变脸，要求中国三大电信运营商摘牌退市的当下，我们重新翻看这段历史，总会难免唏嘘：
那个中国第一次鼓起勇气拥抱世界的年代，正是亨利·保尔森等西方银行家们，以天才而疯狂的想象力，帮助中国点燃了资本市场火焰，扬起了出海风帆。
他们一定不会料想到，自己引以为傲的这些设计，会在多年之后，因为某些人的傲慢与偏见，被推到历史的对面。
01 历史将记住这一天
中国电信（香港）有限公司（0941.HK，2000年6月更名为中国移动（香港）有限公司）的成立与上市，是中国电信行业市场化改革过程中，极具标志性的关键突破。
当时，为了迎接九七回归，保障港岛平稳交接，一些具有特殊意义的关键产业迫切需要中资介入，取得实际控制。
电信业正是其中之一。全港唯一提供全面电信服务的香港电信，股权集中在英国大东（Cable&Wireless）公司手中，必须尽快从其手中收回香港电信股权。
大东表示配合，但香港电信是一家净资产高达300亿港元的巨无霸，要完成股权转移，中方至少需要200亿港元资金——这个数字，相当于当时整个内地电信业一年的收入总额。
在建行和中金协助下，邮电部先后拿到两笔总额19.1亿美元的银团贷款，成功过桥，但期限都只有一年，如果只靠常规的运作模式，肯定无法按期清偿。
邮电部在香港的桥头堡是天波公司，天波总经理陈兆滨给邮电部长吴基传出了一个主意：部里可以给天波公司注入内地业务资产，以其为主体上市"圈钱"，解决香港电信股权债务。
但在吴基传看来，既然要圈钱，为何不多圈一点？
（吴基传）
当时，中国正处于电信基础设施大建设期。从1990到1995的"八五"期间，电信网络建设投入约300亿美元，是"七五"期间的14倍，随着通信市场普及，投入规模还在与日俱增，急需大量资金投入。
然而，当时电信建设的大部分资金来自政府投资，既难进一步扩大规模，也无法长期持续；刚刚起步的内地资本市场，也还无力承载运营商的体量。
从长远考虑，吴基传决定双管齐下：
一方面，推动中国邮电系统的市场化改革，逐步实现行业自身造血；
另一方面，寻找新的资金来源，支撑中国通信网络的大发展。
能不能通过内地资产海外上市，在获取对香港电信控制权同时，在境外筹资反哺内地？
更重要的是，上市不仅能募集资金，更是一个学习海外先进企业经验，提升国内运营商管理水平的宝贵窗口。
这才是吴基传最想要的：
以海外上市为契机，深入推动中国邮电的体制改革，加快中国电信业的市场化和国际化进程。
带着这个想法，吴基传找到中国首家投资银行中金。当时，中金刚成立不久，中金董事长王岐山正愁没有样板案例，与吴基传一拍即合。
加上闻风而来的亨利·保尔森，三方通力合作，一个前所未有的上市计划迅速启动。
（亨利·保尔森与王岐山）
电信是一个极其复杂敏感的关键基础行业，长期以来，各国电信公司的IPO都耗时靡久。
一个与中国环境条件最接近的案例是德国电信，自1989年7月实施改革开始，历经邮电分设、政企分开、法律修订、股份制改造，到1996年11月完成IPO，整个过程长达八年。
电信改革只争朝夕，如果这样按部就班，必然错过时代机遇。但如果为了上市不顾一切，也必然会出大问题。
两难之下，中金和高盛为邮电部设计了一个如今司空见惯，当时却极为大胆的"靓女先嫁"方案：
先将个别发达地区的优质资产剥离上市，完成上市后，再逐步将其他省市资产注入上市公司。
这样，既能以最快进度实现IPO，也不用担心落后省份资产质量拉低估值，还能为上市公司的未来发展留下巨大空间。
最终，中国电信只用了短短7个月时间，就完成了包括成立公司、资产注入、香港电信股权回购、政策合规、上市路演在内的所有准备工作，于1997年10月23日在香港、纽约两地挂牌上市。
（中国电信上市庆祝活动，左起为约翰·桑顿、石萃鸣、方风雷）
这次上市，是香港回归之后，港交所的第一个大型IPO项目，也开创了中国大型央企海外上市的先河。它"整体上市，分步实施"的上市模式，更为众多中国红筹股的加速出海，开辟出了一条成功路径。
在1997年，中国国家外汇储备总共只有1400亿美元，而中国电信只注入了广东、浙江两省移动通信业务资产，就从海外成功募资40亿美元。
按照纽交所的上市要求，中国电信也从业务流程、财务制度、公司结构到信披监管，全部按照国际标准，从过去政企合一的封闭体制，转变成了开放、透明、与国际接轨的现代上市公司管理制度。
从此，一飞冲天。
1997年10月23日，滂沱暴雨笼罩港城，金融风暴剑影刀光，恒指一日狂泻1200点，中国电信的IPO首日股价也大跌近20%。
它的股票代码是0941，很多人说，此谓"九死一生"。
但在当晚的上市庆祝酒会上，王岐山依然笑容不减。
"历史将记住这一天"，他高高举起酒杯：
"我们对未来有充分信心，因为中国电信的背后，有一个生机勃勃的中国。"
次日，中国电信股价反弹突破发行价。
一个月后，亨利·保尔森再次来到紫光阁。朱镕基问他，"你对中国电信有信心吗？"
"它是亚洲表现最好的股票。"亨利·保尔森说。
（1997年11月27日，朱镕基接见此次上市的中金和高盛核心团队）
2004年6月，已经完成更名的中国移动香港公司以41.19亿美元收购内蒙古、吉林等10省区及相关业务资产，完成了整体上市。
八年磨剑，从此功德圆满。
一年半以后，中国移动市值超越英国沃达丰电信，登顶全球市值最高的电信运营商。
02 搅动一池春水
中国电信香港公司的成功上市，为一场规模宏大、影响深远的改革拉开了序幕。
1998年2月，拥有超过120万职工、6万个营业网点和6000亿资产，市场份额超过93%的邮电部下设电信业务，被彻底一分为四：
无线寻呼业务并入中国联通。
其余资产按照固定电话、移动通信和卫星业务，拆分为中国电信、中国移动，中国卫通三大公司。
这是改革开放以后，中国第一次真正意义上的反垄断。
当时，正值中国加入WTO前夜，基础薄弱的本土电信业，迫切需要打造有竞争力的电信龙头，在入世后正面抗衡海外兵团，维护国家的信息安全和产业利益。
然而，分拆重组初定，业务彼此平行的三大电信公司，还没有直接竞争。
唯一拥有全业务能力的中国联通，实力也还相当弱小，用户规模不足100万，净资产只有中国电信的1/261，营业额只有中国电信的1/112。
要搅动一池春水，必须让联通这条鲶鱼，尽快做大做强。
中国联通是1994年成立的，当时曾被寄予厚望，历时五年却依然没有打开局面，障碍主要来自三座大山：
一、资金匮乏。
电信是一个资产密集行业，必须先建好网络，才后有业务。而联通最初的资本金仅有13.4亿元，无论网络建设还是行业人才招募，都受到严重影响。
二、行业封闭。
作为打破电信行业垄断的破局者，联通一度遭遇大量政策与市场阻力，尤其是互联互通问题。专业性不足，加上一些人为因素，导致联通的通信网络长时间内都不能与中国电信正常互通。
二、体制混乱。
在联通成立之初，股东多达15家，股权结构分散，各个地方的子公司出身不同，各自为战。
由于建网资金不足，联通更采用了一个隐患丛生的"中中外"发展模式：
境外公司能够与联通股东单位或项目所在地政府的下属企业，共同设立中外合作或合资企业。这家公司提供资金，与联通在指定区域建设通信网络，建成后由联通公司经营，合作期内（一般为15年）所得收益按约定比例分成（中国联通一般只分30%，有的项目甚至仅10%）。
从1995年4月到1997年12月，联通共与11个国家和地区的32家电信公司合作了46个"中中外"项目，总投资规模618亿元人民币，实际融资约10亿美元。
依靠这些合作，中国联通快速完成了覆盖全国的基础网络建设，但大量外资公司也借此插手联通的网络建设和业务运营，甚至接手财务和管理，导致各地项目产权模糊，账目混乱，收益外流，运营管理严重割裂。
正是在这样的艰巨形势下，1999年2月，时任邮电部副部长的杨贤足正式履新中国联通，出任董事长。
他的任务，是以重组上市为契机，让中国联通弃旧布新，脱胎换骨。
（杨贤足）
上任前，杨贤足给邮电部专门打了一份报告，申请带一批专业干部到联通。他拉了一张多达300人的名单，最终带走了名单上的大部分人。
其中，包括时任信息产业部计划司司长、未来将先后掌舵中国联通和中国移动的王建宙，曾以邮电部财务司司长身份主导中国电信香港公司上市操盘，后出任中国电信（香港）董事长的石萃鸣等关键人物。
一系列的资本重组也同步展开。
1998年5月，国家财政向联通追加51亿资本金，从中国电信剥离出来的全国寻呼业务也正式并入联通。
这是当时整个邮电系统内，最优质的资产之一。
与传统的固定电话和刚刚起步的移动电话相比，当时的寻呼业务模式成熟，市场火热，现金充裕，利润丰厚。注入联通的邮电系寻呼资产更已经实现全国联网，拥有约3000万用户，市场份额占比超过60%，总资产超过100亿，每年贡献利润超过10亿，没有负债、离退休人员等包袱，还能为联通充实大量经验丰富的技术、市场和管理人才。
通过寻呼业务注入和资本金追加，中国联通不但业务和资本瞬间充实，国资占比也达到79%，实现绝对控股，股权结构更加清晰。
以管理团队和寻呼资产的注入为血脉传承，中国联通更完成了一个重要的身份转变：从行业外的"野蛮人"，变身为邮电系统的"嫡系部队"，无数看不见的障碍从此不复存在。可最艰难的问题也就随之凸显：如何进行"中中外"清退？
中国联通根据政府通知，提出停止合作。但合作方普遍不愿出局，纷纷漫天要价，或提出种种苛刻条件，甚至结成同盟共同施压。
46个项目，每一个都涉及外资，要想在尊重市场规律，合理合法的前提下，高效、低成本地解决问题，何其艰难？
短短1年时间，杨贤足等联通高管与相关方的谈判，甚至多达610次，一度陷入僵局。
1999年底，联通打出王牌，投行借助上市计划，为联通设计的"认股权证补偿"方案：允许投资效益好的海外投资方，以招股价购入联通一定数额股票。
这样，联通不需要支付巨额现金，就能为投资方提供合理补偿，同时能将它们的利益与联通股价捆绑，确保项目清退以后，它们依然继续支持联通。
方案落地，形势随之柳暗花明。
3个月后，联通以退还约100亿人民币本金，支付约40亿人民币补偿金的代价，完成了这个"不可能完成的任务"。
2000年6月21日，彻底搬掉"三座大山"的联通，成功在香港、纽约两地挂牌上市，筹资56.5亿美元。
两年后，联通于2002年10月再次实现A股上市，成为中国唯一一家同时沪、港、纽三地上市的电信运营商。
如今回头看，正是这一轮改革、重组、上市，让联通从一家股权分散、管理混乱的"贫血"公司，迅速转变为一家集中、统一、高效的，按照现代企业制度和国际规范治理的大型电信企业，并先后募资超过600亿人民币，最终实现超常规的跨越式发展，在激活电信市场竞争同时，确立了自身的三大基础电信运营商地位。
03 电信业不相信眼泪
在杨贤足和王建宙庆功之时，周德强也把目光默默投向了香港和纽约。
2000年5月17日，中国电信集团公司在北京正式挂牌，董事长由原信息产业部副部长周德强出任。
在很多人眼中，中国电信是一块烫手山芋。
从上世纪末到新世纪初，中国电信行业的市场化改革，很大程度上都是以中国电信为反垄断目标，不断进行政策制衡和资源切割。
甚至到2001年，中国电信还经历了又一次分拆，剥离北方10省市的资产，与网通、吉通重组为新网通。
在这段漫长进程中，中国电信不但错过了移动通信的黄金发展期，也成为了电信改革"成本"的买单者。
新公司们不断拿走优质资产，从头开始，轻装上阵。
而那些电信行业长期累积的非经营性资产，比如设计、施工、维护等关联实业，比如学校、医院、酒店、地产等后勤资产，比如大量产权结构复杂、经营能力散乱的下属企业，比如大量的退休职工和在职冗员……
各种历史负担，全都留给了这个根正苗红的"行业长子"。
而它的核心业务：看上去天然垄断，固若金汤的固话业务市场，也在不断遭遇资费大幅下调、取消初装费和附加费等政策利空同时，被移动通信一步步挤压蚕食。
伴随着中国移动、中国联通的相继上市，无论市场资源、管理体制还是品牌形象，中国电信都越来越沦为"落后者"。
在美国《财富》双周刊的一次评选中，中国电信甚至"创新类"、"全球业务"和"产品质量及服务"三项指标都赫然名列2001年"最差企业排行榜"。
面对这千般困难，周德强只说了一句话：
"电信业不相信眼泪。"
从1995年开始，周德强就出任邮电部副部长，作为行业管理者，他一路亲眼目睹了中国移动与中国联通上市的全过程。
而这一次，上市也成为他计划中的关键一步。
在他看来，与中国移动和中国联通不同，中国电信有稳固业务基础，对发展资金的需求并不急切。
中国电信上市的核心意义，在于规范公司治理；在于打破既有定位，从反垄断的"假想敌"，转变为行业市场化改革的"先进生产力"。
中国电信要通过上市，完成一次彻底的"涅槃"，与过去作别。
向着这个目标，中国电信一路狂奔。
2001年3月，中国电信实施主辅分离，当年分离进入实业公司的员工高达5万人。
2001年10月，中国电信就聘请麦肯锡操刀流程重组，全面推进管理机制创新改革。
2002年8月，中国电信向美国联邦通信委员会提出国际电信业务申请，成为最早抢滩外国市场的中国运营商。
让人喟叹的是，中国电信的上市之路，却也最为坎坷曲折。
按照最早的计划，中国电信原定于2001年7月完成上市，但受行业重组影响，意外推迟了2个月。
2001年9月，"911"袭击震惊世界，华尔街遭受空前重创，中国电信的上市计划被迫再次推迟。
进入2002年，电信改革的"南北分拆"，上市时间又一次推迟，从7月推到11月。
更大的麻烦在于，在这跌跌撞撞的1年多时间里，电信行业已经迎来了凛冽寒冬，全世界的所有电信公司股票都遭遇雪崩，许多公司的股价一度跌到了峰值的10~20%。
如果只考虑募资规模的话，此时已经成为中国电信上市的"最差时机"。
周德强却依然决定：逆风而行。
他宁可缩减融资规模，也要确保尽快上市。
这种恶劣的环境下，为了吸引投资者，中国电信真是破釜沉舟，拼尽了全力。
对外宣布，将拿出1/3的预期收益用于回报投资者；
对外暗示，可能在较短时间内获得移动牌照；
股票发行价一再压低，达到了招股说明书的最低限；
计划募股规模从最初的100亿美元，一路缩减到14亿美元。
甚至信息产业部都提供了宝贵支持：承诺内地固定电话资费3年不变。
最终，以一个极其惨烈的姿态，中国电信穿越风雨，于2002年11月登陆港交所和纽交所。
以当时的财务考量，这是一次"生不逢时"的IPO，并且付出了太多的牺牲。但今日倒推复盘，这次关键的抉择却闪耀着睿智光芒：
正是抛下一切的决然态度，让中国电信赶在行业市场化改革最关键、竞争最激烈、形势最混沌的关键窗口期，完成了最为关键的上市进程，在品牌、体制、资本等各方面赢得了宝贵的发展先机。
正是以此为基础，中国电信后来才能直面移动通信替代、资费持续下降等各种压力，一路快速发展，最终在激烈的竞争中稳住阵脚，确保了今日的三大运营商地位。
04 任君折腾，我们何惧之有？
从1997年到2004年，中国移动，中国联通，中国电信，相继完成了海外上市。
它们谋求的目的、直面的困难与经历的曲折，都各有不同。
但共同之处是：都于种种"不可能"之中，费劲巧妙心思，奋力辟出前路，倾尽一切能量，拥抱市场，拥抱开放，拥抱世界。
在那个从计划经济向市场经济转轨的特殊时代，海外上市不仅为三家运营商募集了充沛的发展资本，更让它们以最快的速度，最彻底地完成了向现代企业制度的转换，成为中国改革开放大潮中，市场化最早、最彻底，也最成功的改革急先锋。
从此，它们一边以超常规的"中国速度"发展壮大，一边与世界展开品牌、资本、技术、市场等全面交流合作，最终引领中国的通信产业一步步实现了"2G跟随，3G突破，4G同行，5G领先"的赶超，成功架起一条领先世界的信息高速公路，支撑中国由工业化走向了信息化，由孱弱走向了富强。
时隔20年，我们再来看三大运营商，当年上市的核心目的，都已然实现。
它们当年所面临的艰难困苦，早已经雨打风吹去。
经过多年的市场竞争磨砺，它们的公司治理能力与业务规模，也都已成为世界一流。
无论技术标准、商业模式，资本沟通、还是品牌价值，它们都已经成为全球运营商中的佼佼者，并且已经彻底融入全球通信行业生态，深入参与各种全球科技协作，甚至在很多国际组织中担当着引领者与倡导者。
当前，三大运营商的市值总和已经超过1.3万亿，中国移动更是无论收入、用户、市值等各个方面，都稳居全球最大运营商。
目前，三家运营商在纽交所ADR规模为200亿人民币，在总股本中的占比已经不足2.2%。
更重要的是：它们已经在广袤的中国大地上，打造了超强的基础设施。
如今，中国已建成全球规模最大的固定和移动通信网络。全球4G基站500多万个，其中我国基站就达372万个，占比超过60%；而在5G阶段，中国已开通的5G基站也已经超过70万座，稳居世界第一。全国三百多万个行政村、自然村通光纤和4G覆盖的比例均超过98%。
这些基础设施，支撑着中国跑步进入到移动互联网时代，孵化了中国领先的移动互联网产业，让中国可以在高科技领域挑战世界第一强国；也将支撑三家运营商，乘着中国社会经济向数字化全面转型的时代浪潮，不断向前、向好发展。
对它们来说，当年至关重要，必须拼尽全力登陆的纽约资本市场，现在已经无足轻重。
曾经，资本市场的风云变幻，令中国运营商甚至政府都不得不为之妥协。
2000年11月，由于手机单向收费政策可能出台，中国移动和中国联通股价连日大挫，吴基传不得不亲赴香港救市，对外承诺"此后两年内，手机单向收费都不会予以考虑"。
但在当下，以ADR来要挟三大运营商的痴人妄想，却只会偷鸡不成蚀把米，损害纽交所自身信誉。
因为，无论资金、品牌、管理还是其他，三家运营商对纽约资本市场都已经没有任何依赖。
未来不论事态如何发展，对三家运营商来说，都只是清风拂山岗，明月照大江，兴不起多少波澜。
所以，我们尊重市场、尊重法治，尊重全球金融市场秩序，也期待更友善、双赢的未来，却绝对不会屈服于以政治打压为目的，无视市场规则信用，肆意干涉破坏券市场的"摘牌"闹剧。
留固欣然退亦喜，任君折随便折腾。
借用王岐山当年说的话，我们现在依然充满信心。
因为，三家运营商的背后，中国依然生机勃勃。
参考资料：
- 《与中国打交道：亲历一个新经济大国的崛起》，亨利·保尔森
- 《中国移动上市那些事儿》，《中国证券》，方风雷
- 《改革开放40年访谈丨吴基传：通信大跨越，开启信息时代大幕》，《人民邮电报》
- 《中金往事：叱诧风云的中国第一号投资银行创始及关键人物大起底》，云核变量交易员 （ID:yunhefinance）
- 《解析0941.HK上市始末：为电信体制改革及国企改革探路》，《人民邮电报》，李静，范学东
- 《中国电信（香港）上市始末》，《财经》，胡舒立
- 《通信大跨越，开启信息时代大幕--访原邮电部、信息产业部部长吴基传》，《人民邮电报》，胡虎，王保平
- 《杨贤足这四年》，《国际金融报》，高剑巍
- 《联通"中中外"解套内幕》，《财经》胡舒立
- 《香港电讯：最后的软着陆》，《财经》胡舒立
- 《联通上市之后--专访石萃鸣》，《国际融资》，李路阳，越石
- 《上市：中国电信带来新气象》，《中国电信业》厉建超
- 《中国电信为了扭转命运的上市》，《北京青年报》，张念庆
- 《中国电信为了告别的上市》《财经》，王以超
- 《透视中国电信上市》，《通信信息报》，徐少红
- 《中国电信上市不相信眼泪》，《赛迪网》，金凡
- 《中国电信重新募股始末》，《21世纪经济报道》
- 《中国电信融资168亿靠什么？》，《经济观察报》，欧阳长征
- 《2002电信"变数"》，《IT经理世界》，孙丽，丘海明
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王云辉
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