港股IPO在即，小马智行距离盈利还有多远？ | 速途网

近日，自动驾驶公司小马智行（02026.HK，PONY.US）启动港股招股，计划11月6日挂牌上市，成为港交所“科企专线”政策下，首家以保密形式申请双重上市的自动驾驶企业。值得注意的是，小马智行此次港股最高募资75.52亿港元，超2024年纳斯达克上市3.78亿美元的募资2.5倍。

但从财务数据看，小马智行仍呈现“高营收增长与亏损同步扩大”的特征。财报显示，小马智行2025年上半年营收3543.4万美元，同比增长43.3%，但净亏损9064万美元，同比扩大75%，单季2025Q2营收2100万美元，同比增长75.9%、净亏损5300万美元，同比扩大70.9%。

那么，小马智行距离盈利还有多远？

一、解析小马智行“营收增长质量”：是“可持续”还是“偶然增长”？

市场普遍认为，要判断一家公司是否能够盈利，需从营收增长质量、亏损扩大原因、成本结构变化、商业化进展四大维度拆解，并结合公司所在行业的特征，如自动驾驶行业的“重研发、长周期、规模化后盈利”综合判断。

观察小马智行财报可以发现，其业绩增长动力来自核心业务，非一次性收入，其营收增长由三大业务协同驱动：

2025年上半年，小马智行自动驾驶货运（RoboTruck）营收1730万美元（占比48.8%），同比增长61.3%，累计运营超500万公里，与中国外运等企业签订长期干线运输合约，形成“技术-车辆-场景”的稳定现金流闭环，是当前营收“安全垫”；

同期，其技术授权贡献营收1487.8万美元，占总营收比42%，客户涵盖英伟达、腾讯云等，2025Q2同比增长40%，主要来自量产智驾方案（如域控制器）销售，体现技术外溢的商业化能力；

在市场最关注的自动驾驶出行Robotaxi业务，营收贡献325.6万美元，占比为9.2%，但2025Q2同比增长157.8%，北京、广州付费用户单季环比增长30%，复购率超45%，虽占比低但增速最快，是公司未来“全村儿的希望”，增长核心引擎。

可以发现，随着Robotaxi从“测试”转向“商业化运营”、RoboTruck干线运输常态化，小马2025年上半年43.3%的营收增速明显高于2022-2024年11%的复合增速，这标志着业务从“验证期”进入“规模化扩张期”，体现了公司处于盈利前关键阶段的重要信号。

所以，从营收增速和业务贡献来看，小马智行的营收增长具备一定可持续性。此外，小马智行2025年上半年获得政府补贴为150万美元，占收入比已不足5%，基本摆脱了补贴依赖，增长更具内生性。

二、为何亏损仍在扩大？是否可控？

首先要明确，亏损扩大并不代表盈利能力恶化。分析财报可见，小马智行的亏损扩大，属于研发投入带来的“战略性亏损”，而非运营效率问题。

财报显示，2025年上半年研发费用9650万美元，同比增加64.4%，占营收比为272.4%，主要投向第七代Robotaxi量产攻关，而该业务正是小马增速最高的业务。

通过投入世界模型（PonyWorld）、端到端（E2E）系统研发，小马智行实现中雨、大雪等恶劣天气下的L4自动驾驶，2025年Q2自动驾驶里程中“无安全员里程”占比由8%提升至18%，长期来看，有助于降低人力成本。

同时，小马智行的成本结构也在优化。其毛利率已从2024年上半年的10.5%回升至2025年上半年的16.3%，说明随着RoboTruck规模化、Robotaxi付费用户增长，营收对成本的覆盖能力在改善。

但需要关注的是，小马智行2025年上半年经营活动现金流净流出7957万美元，而2024年同期为净流出5912万美元，现金及等价物较2024年减少至3.19亿美金（不含短期投资），现金流承压。不过叠加此次港股融资将获取的现金，小马智行的现金储备将重回百亿港元以上，可以说生存无忧。

三、盈利拐点尚未到来，但盈利路径已经清晰

自动驾驶行业的盈利拐点有三个核心标志：单车运营毛利转正、规模化后固定成本被覆盖、现金流持续为正。

结合小马智行现状，我们不得不理性判断，当前距离盈利拐点还有距离，但速途网认为，目前小马智行已经进入“规模化营收的关键准备阶段”。

目前，Robotaxi仍处于“早期商业化”阶段（720辆），尚未形成“万辆级”规模效应。小马智行CEO彭军曾在接受媒体采访时表示，公司的盈利与Robotaxi规模密切相关。预计Robotaxi规模达到5万辆时，小马智行将实现盈利。而短期内，小马智行管理层预估，2025年内达成1000辆规模，并谋求单车运营盈亏平衡。

积极的信号是，其盈利路径正围绕“扩收入、降成本、提效率、控开支” 逐步推进。

一方面，小马通过拓展多元化收入与合作网络，如深化与腾讯、Uber 等出行平台合作，扩大企业客户至 141 家，布局新加坡、卢森堡等海外市场，依托在四座一线城市的全无人驾驶许可扩大服务覆盖，提升自动驾驶出行与卡车服务的订单量及使用率；

另一方面，小马智行通过技术升级与模式优化降本，ADC、激光雷达等核心部件成本降幅超 68%，并通过减少安全员依赖、提升远程支援操作员监控效率降低人力成本；同时，随商业化推进，研发开支占收入比例将逐步下降，销售及行政开支通过优化成本结构进一步压缩，长期目标通过规模效应与成本优化实现盈利。

行业分析认为，小马是唯一在北上广深全部获得全无人驾驶运营许可的企业，2025年Q2接入腾讯微信“出行服务”平台后，潜在用户触达量扩大数倍，付费用户增长有望加速。

综合上述分析，速途网认为，用盈利去要求或审视小马智行有些为时尚早，“营收高增+亏损可控+单车毛利转正”的组合，已使其短期内成为自动驾驶行业“最接近盈利”的企业之一，但真正跨越盈利拐点，仍需等待Robotaxi运营规模化进程，如果融资带来的现金支持能够缩短这一进程，盈利拐点也会更早显现。