道口投任雪：减持新规后的新三板，场上留给套利队的时间已经不多了 | IPO观察

老王年初花了大半生积蓄，买了套房子，317新政来了；老王去年和今年大手笔的投了几个新三板Pre-IPO项目，527新政驾到。老王内心开始嘀咕：政策为什么总在关注我？一番感慨后，他翻了翻黄历，果断买了条红腰带。

套利队表示压力山大

从去年的IPO加速到今年的减持新规，很多像老王这样的新三板资深定增君，内心可谓五味杂陈。

2016年IPO提速以后，老王的PE基金，迅速把脉新三板定增江湖，制定了相应的投资策略：看项目逐步不分赛道，注重IPO的可行性。和老王的基金同样逻辑的不止一家——行走江湖，讲的就是一个“快”字，刀落财进。

而减持新规出台以后，老王们懵了，自己作为定增股东被归类到新规减持对象里的特定股东类别里，新规里规定：

大股东减持或者特定股东（敲黑板，特定股东）减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

大股东减持或者特定股东（再次敲黑板，特定股东）减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份；采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守采取集中竞价交易任意连续90日内减持不得超过1%。

敲过黑板并情不自禁背诵以上全文后，老王们有一点明白了——场上留给套利队的时间已经不多了。

挤泡沫的时候到了

虽然毫无防备，但作为PE圈的老江湖，老王们在平复思绪之后，还是认真地思考了一下，此次新规的逻辑是什么？

合理的解释是：IPO的加速度，相应的减持量激增。公开资料显示已经有超过200亿的资金疯狂涌入新三板拟IPO企业，这将近占到了上半年全市场定增融资总额的三分之一。

新规这一棍昭示：决策层不欢迎政策套利的投机者，通过新规来增加资金的时间成本。

新三板Pre-IPO基金获得的股份未来将被划入特定股份，股东面临解禁后的减持限制：解禁后每90天只能通过二级市场减持1%，通过大宗交易每90日只能减持2%。

火速游走在新三板Pre-IPO项目中的这批基金，都会面临这些变化，只要持股比例大于等于1%。由于退出期的延长，很多Pre-IPO基金可能面临风险和成本的增高甚至无法估量。

此次新规，Pre-IPO基金预期的快进快出实现难度增加，可以预判，这是一个趋势性的收紧，针对一级半与二级市场制度的套利空间将会被进一步压缩。

如果给老王们算笔账的话，一笔资金量在5亿左右的Pre-IPO投资，在新规前，等到企业IPO之后，锁定一年可以退出，现在如果是4%的股份（首发稀释之后），采取集中竞价方式推出需要自企业IPO之后的两年才能完全退出；若是采取大宗交易方式，需要一年半退出。4%的股份比例退出时间成本增加半年至一年，资金显性成本就已达3000-6000万，风险暂时还无法准确估量。

Pre-IPO 项目估值的重新定义

套利空间的缩小，溢价空间也会相应地减少，挖掘企业内在价值和关注企业上市后的成长将成为股权投资者考量的重要指标。所谓最长情的告白就是陪伴，也就是减持新规的良苦用心所在——鼓励“真爱”的价值投资，抑制“一夜情”的套利心态。

至于新规后的应对，老王们最需要做的可能是以下几点：

1、进一步加强对Pre-IPO项目的质量把关

随着锁定期的增加，项目风险随着持有时间的增加而增加，对于企业在未来相当一段时间的经营能力需要有更多的论证，加强对行业周期和市场空间的预判。

2、进一步把控项目估值的合理性

由于时间成本的增加资金成本也随之增加，套利空间的缩小压缩项目溢价空间，未来可预见，Pre-IPO项目一票难求可能会变成明日黄花，相应项目的估值也会进一步趋于合理，在跟企业谈估值方面要进一步把控合理性。

3、提前跟LP做好退出期限的沟通

很多基金都存在退出过程中跟LP难以统一意见的情况。如何提前管理好LP的收益时间预期也是基金管理人需要提前做的一个工作。

4、更广范围的项目配置

在项目配置方面，Pre-IPO基金为了降低风险，可以做一些更广范围的项目配置，除了拟IPO企业，一些成长速度快、未来市场空间和行业前景良好的项目可以作为分散政策风险的一个有益补充。

本文作者：

任雪，道口投高级投研经理，合伙人，中国人民大学硕士，主攻企业投融资、收购兼并、企业战略咨询方向，多年来为数十家新三板企业项目提供过深度调研、咨询、融资服务。