药企做投资，除了收益还想要更多

本文来自微信公众号： 深蓝观 （ID：mic-sh366） ，作者：吴妮，编辑：高翼，头图来自：视觉中国，原文标题：《当药企开始做起了LP》

2018年的港股“18A”政策为生物医药行业增添了时代贝塔。随着我国新兴创新药企业的不断成长，通过直投新药企业、参与医疗类投资基金等方式进行产业投资的药企成为受益者，投资收益成为其业绩增长的推动力之一。

五年过去，仿佛换了人间。一个跃然于财报上的变化是， 公允价值变动收益、投资收益的利润贡献正在减少。

以泰格医药为例。2020、2021年，随着公司投资的早期项目进入回报期，公司公允价值变动收益高达11.38亿元、18.15亿元，占利润总额比例51.29%、49.27%。投资收益高达28.3亿和3.12亿。

2022年，收益双双缩水，公允价值变动收益减少至535,857,333.93，占利润总额比例20.73%。投资收益1.02亿，回归2019年的水平。 投资收益的神话终归是泡沫期特殊产物。

所幸，投资收入并不是药企进行产业投资的最主要的诉求。

药企往往更看重能否通过投资，进行战略布局，与主营业务协同发展。 在直投和作为LP参与医疗类投资基金两种方式中，越来越多的企业选择后者。

根据FOFweekly数据 （对市值高且出资较为活跃的产业资本进行不完全统计） ，截止至2022年，已经有超过半数以上的产业资本选择作为LP投资基金，只做企业直投或独立公司直投的产业资本极少，分别占比0.5%、2%。

对药企来说，作为LP投资，能够撬动杠杆，并通过体外培育的方式，为上市公司输送了众多潜在合作和并购标的。 这让企业在更低的风险下，更早触及到新兴产业领域或者自身产业链上下游。 而另一边，上市公司本身在行业内的影响力，又能为这只基金在融资或者找项目上进行赋能。

因此在经济内生动力不强的当下，进场者仍然不断。

今年以来，泰格医药、华东医药、贝达药业、迪安诊断等医药相关基金的常客，纷纷加码。

其中迈瑞医疗最为大手笔，拟出资12亿，与晨壹基金管理有限公司共同投资有限合伙企业，在医疗健康产业优质股权投资机会。 

等待他们的会是什么呢？

一、从吞金兽到资金猎手

医疗健康基金的源头要从VC 2.0时代讲起。

当时私募股权投资行业的募资环境向好，一批传统综合性机构的明星投资人单飞成立新的基金，呈现早期化和细分化的特征。2014年，鼎晖的王晖和软银的赵刚一同创立了弘晖资本，投的最多就是医药；2015年，李峰从IDG出来成立了峰瑞资本，在2021年投了邵峰的炎明生物；同年，新天域的曹坚拉着誉衡药业的杨红冰，落地了拾玉资本，专投生物医药。

恰在此时， 随着IPO热潮，产业资本迎来爆发期。 药企高管们也从上市中获得红利，他们从募资方，转变为站在VC 2.0基金背后的上市公司LP （有限合伙人） 和高净值个人LP。

远毅资本执行董事兼投资者关系负责人孟然说，多年来，国内生物医疗行业人才大部分都有海归的背景，很容易把美国的先进经验方法带回来。在美国医药健康领域，尤其biotech，跟资本端走得很近，甚至是同一拨人在华尔街和药企“旋转门”自由流动，他们善于用资本化的手段为企业所用，运作资本的sense也更强。

上市公司LP和高净值个人LP是两种性质的LP。

上市公司做LP属于产业资本，比起财务收益更看重战略性。 一般是参与到金融机构、国有资本、政府引导基金等等共同设立投资/并购基金中去，要么通过母公司或旗下子公司作为LP直接投资某单支基金。这类投资背后的诉求也复杂得多，有时是公司间的合作，有时是产业协同，还有的时候需要反映到政府的项目中去。

最典型的当属以药明和泰格参与发起的众多基金，除了财务投资的诉求之外，更多的是想利用这一层关系去给自己的CRO订单获客。其它制药公司这么做，某种程度上也是想增加一些项目BD合作的可能性。

而高净值个人LP属于财务型LP，单纯追求财务回报，附加条件是最少的。 所以高净值个人LP更受欢迎，“药企创始人混得好的都这么干，圈子里也愿意给你个机会”，属于大家一起去“挣一笔钱”。

也不乏药企创始人的投资行为与公司有联动的。

2016年，贝达生物创始人丁列明博士设立贝达生物医药产业基金，直到2022年12月，贝达生物才作为LP参与了贝达生物医药产业基金 （第四期） 贝橙创业投资合伙企业 （有限合伙） 的投资。

中间几年，丁列明通过贝达生物医药产业基金对贝达的管线进行补充。2017年初贝达药业与北京天广实达成战略合作，合作开发管线内的贝伐珠单抗注射液项目，另一边贝达基金为天广实提供早期投资。最终贝伐珠单抗注射液成为贝达药业首个获批的大分子生物制品、第三个上市药物。

泰格医药的投资布局比较齐全，100%控股的下属企业杭州泰格股权投资合伙企业、泰格作为GP和LP的基金和大股东个人投资三足鼎立，掌舵人曾一语道破不同投资方式的风格， “上市公司投的肯定是比较稳健的、基金投的是加杠杆的、个人投高风险的。”

换言之，作为制药产业链里搞实业的，如果靠投资来做营收增长点，这件事的实操总归有限。也是“不太专业的人”在抢“专业人”的生意。

二、少数人的游戏

“对于机构LP，大多基金起投金额是1000到3000万不等，有的甚至更高，这个程度的出资仅是药企LP的入场券。药企LP只有找到契合自身产业发展逻辑，且配合度高、乐于与LP分享的GP，才能实现产业协同与投资回报的双赢。”孟然说。

也有GP表示，GP的精力有限，只能做到抓大放小，只有LP出资额达到一定比例，GP才能提供更多投后服务。

传统药企成为主要玩家。 恒瑞2015年起先后出资加入薄荷基金第一期、厦门楹联健康产业投资合伙企业、连云港医药人才创业投资基金和薄荷基金第三期，出资占比都相对较小，对于投资方向等或并无主导权。更多像是想去拿一张能参与到苏州创新药圈子里的门票 （薄荷天使基金的发起人曾任BioBAY第一任负责人） 。

而恒瑞真正表露出战投意图的一笔，是2022年与其控股子公司盛迪投资及其控股股东集团共同设立的“上海盛迪生物医药基金”。上海盛迪生物医药基金总规模达20.10亿元，恒瑞医药、恒瑞集团作为LP分别出资10亿元，持股比例分别为49.75%。

靠融资生存的biotech入场相对比较难，目前两家设立产业基金的biotech亚盛医药、信达生物，是因为有苏州天使母基金这一推手。信达生物未披露出资额，亚盛医药的出资额占19%，公司本身的主导性相对弱化。苏州天使母基金还在进一步引导博瑞生物、艾隆科技等上市公司，设立天使子基金。

相较于用产品研发创新思维为导向的制药企业LP而言，服务思维驱动的CXO做LP则大刀阔斧，参与PE、VC基金的步子迈得更大。

孟然分析称，“在日益竞争的大环境下，作为服务商要在第一时间掌握客户资源，提前布局早期科技创新客户，拓展国内外市场，又要拓展上下游产业链，深化综合服务能力，因此CXO企业进行外延投资的方向更加明确清晰多元，投资紧迫性也更强，投资和主营配合得更加相得益彰。”

泰格医药较为完整地披露过一个并购交易：2014年7月泰格医药发起上市后首支产业并购基金新疆泰睿，通过新疆泰睿产业并购基金收购泰州捷通泰瑞，再定向增发股票融资，通过二次收购将泰州捷通泰瑞收购进上市公司体内。设立基金到二次收购用时不超过2年，就达到了产业并购基金退出投资和收购泰州捷通泰睿的双重目的。

药明康德创始人李革在纵向布局方面优势显著，与被投创新药企业绑定更深。最广为人知的是基石药业、华领医药，投资的钱不经过药明康德，但是是从李革旗下的若干支基金出去的，而这些被投公司的CRO外包费用占据了它们研发费用的大头，也贡献了药明康德大量的“长尾客户订单”。

随着医药行业火热、现金流和投资回报增多，CXO出手越发活跃。

2021年，泰格系出资98亿元参与设立泰鲲基金。2021年的股东大会上泰格方表示，过去投资会控制规模不超过2千万，现在3~5千万也会投。过去几乎由于风险原因只投A轮，但现在随着科创板的发展，有好的公司也会投pre-IPO，以前只看5~10倍的项目，现在金额大了2~3倍的项目也会看。5年以后可能会成立一个比较大的母基金。

维亚生物投资负责人戴晗博士提到，早期泰格投资业务的战略性较强，聚焦于医药行业的公司，被投企业将其临床试验外包给泰格。后来泰格设立的基金逐渐越来越市场化，投资标的比较多样。“当企业发现财务回报超过战略协同带来的营收的话，可能会更倾向财务回报，而更好的财务回报一定需要市场化的投资。”

不只是CXO，当时整个行业都在加大医药产业投资砝码。 尤其是受益于新冠红利的企业，比如九安医疗、东方生物、安旭生物、明德生物、万孚生物、英科医疗等，由于疫情期间迅速积累大量利润且难以持续，他们需要通过投资获取新的利润增长，同时拓展新业务，努力保持经营业绩平稳，说句不好听的叫“穷得只剩下钱了”，这时候，此前在CXO领域用过的方法，也慢慢平移到这些制药/器械公司里去。

三、入场容易，离场难

根据投中研究院的样本数据，从IRR、TVPI、DPI等指标来看，2015年之前设立的医药产业基金中至少一半以上高于全行业中位数，甚至有的基金到上四位。总体表现其实是不错的，这也是为什么LP一度追捧医疗基金。

然而资本的游戏伴随着高风险，市场的冷热交替牛熊转换会显著影响业绩。 IPO仍然是基金主要的退出方式，二级市场的波动会传导到一级市场，尤其是对于关注中后期机会的基金，眼下二级市场下行对他们的影响是非常直接的。

另一方面，行业逻辑的改变，相应项目的投资收益和企业的投资回报也势必会受到影响。

投中研究院院长刘璟琨说，早些年，投资机构不是一定要找First in class项目。当时仿制药 （或生物类似药） 的商业模式能够实现快速收益，即使创新能力一般，盈利能力肯定是没有问题的，这类投资项目是可以成功的。包括现在所谓的创新药企业，最开始做的并不是创新药，它是在逐步发展过程当中，出于各种各样的机缘以及创始人本身的能力，从仿制药 （或生物类似药） 企转型而来的。

如今biotech进入3.0阶段，行业也逐渐回归理性，一系列改变正在发生 ——me too的药品在带量采购后红利期大大缩短，采取“License-in”模式的企业上市遇阻。这些投资项目的成功几率开始降低。

LP们恐怕要做出选择，如果本来基金业绩已经挣了三五倍，不如及时止损，那这种时候，如果本身是本着“业务协同”的目的来的，企业是该走还是不走？另一边，如果业绩很差，承担的亏损会并入上市公司报表，虽然延长基金期限是更好的选择，但总归是会打乱公司一个业务增长节奏。

当然也要看LP的构成，以及GP和LP之间如何沟通。

投资项目的业绩最终会表现在上市企业LP的市值和财务营收上。孟然认为，当主营业务已经进入成熟衰退期，企业选择通过基金的方式布局，进而未来收购资产来美化业绩的逻辑是通的。 但企业任何转型都不容易，通过投资手段一旦踩坑，就会雪上加霜，花了钱也没办成事。

誉衡药业是一个鲜活的例子。

誉衡药业创始人朱吉满曾直言，“誉衡药业是一个药品整合商。一旦发现合适品种，就采取直接购买、合作研发、并购等方式收过来，新药资源只会越来越少，先拿到手再说。”

2017年，为了完成对信邦制药的“蛇吞象”式并购，誉衡与渤海银行、诺亚和磐晟共同设立了一支规模46.6亿的并购基金，誉衡出资仅8亿元，相当于撬动5倍杠杆。

收购完成后，并购基金通过单一信托计划放款给誉衡。作为担保，誉衡向信托计划质押了约3.587亿股信邦制药股票，约1.509亿股誉衡药业股票以及现金约1843万元。     隔年，随着医保控费集采等新政策实施，誉衡股价大幅下跌，三次遭遇质押强制平仓，进入“下跌—平仓—暴跌—爆仓—下跌”的恶性循环。2022年誉衡集团被哈尔滨中院宣告破产，并购基金也陷入无限期逾期的状态。

产业资本想去利用自身业内影响力去抢VC的饭碗，终究不靠谱。但如今，另一个摆在面前的现实是， 现在不管是GP还是产业资本的LP，在整体环境都趋于严苛之时，投资风格都趋于保守稳健。

首先表现为募资和融资的困难， 戴晗指出，“2021年下半年开始，由于生物医药二级市场的回调，传导到一级市场基金募资和生物医药公司融资。

高净值个人、家办、上市药企的出资大幅减少，特别是生物医药产业的上市公司自身可能就面临很多挑战。从出资比例来看，各种形式的政府引导基金逐渐成为主导，这也是为什么一些头部基金扎堆去成都、合肥、深圳等各地政府进行募资工作。”

在投资出手的时候，投资机构也不像当年一窝蜂，大家都在寻找和等待真正值得投资的企业。 在一片迷茫中，孟然对数字医疗赛道保持乐观，他认为数字医疗是个交叉领域的新兴行业，大部分项目处于早期，暂时受到二级市场波动影响较小。现在能够在一个低估值的区间和时期孵化项目，可以积累非常丰厚的安全垫，未来抗风险能力更强。

医药或迎来新一轮投资周期，但我们无法预知未来，“我个人的浅见是，没有一个所谓特定的时间点是出手即成功的。因为生物医药领域的技术发展不是线性的，没有办法在行业发展中做特别明确的预测，保证一项技术在基金存续期内实现商业化。”刘璟琨说。

所以，回到文章主题上，作为制药公司，下场参与到股权投资中去， 到底对自身研发、商业化效率有没有提高，这是决定其要不要做的根本因素。

参考资料：

1. “高频化”投资之下，直投与LP投资互为补充，加深主营业务布局，FOFWEEKLY，2023.1.16

2. 上市药企产业并购基金管理模式选择研究，张飞华，东南大学，2020

3. 誉衡药业（002437.SZ）实控人朱吉满的“蛇吞象”并购困局，中国经营报，万佳丽，2020.6.3

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