科技猎快手的合理估值是多少？
快手的合理估值是多少？
富途证券
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快手核心增长动力：中期爆发看线上营销，长期空间在电商业务。
文 | 富途证券
牛牛敲黑板：
1、估值区间：1.4万亿港币~2.1万亿港币
2、用户规模：快手月活用户接近5亿人，且社交氛围浓厚。未来随着内容与运营发展，用户规模将稳健增长。
3、核心增长动力：中期由广告营销业务驱动，长期电商业务可期，直播占比将持续下降。
一、快手上市，如何估值
经过近十年的不断迭代，快手基于短视频核心阵地，坐拥近5亿的月活规模，平均日活用户达到85.3分钟，是目前国内短视频赛道的绝对头部玩家。经过多年商业化探索，目前发展出直播、线上营销、在线电商三项核心业务。基于海量的用户规模，快手在2020年前三季度便实现营收406.77亿元，可见「老铁」们不仅旺丁，而且旺财。
快手可谓是这个时代的新兴产物，既是中国最大的短视频平台之一，同时平台又兼备了浓厚的社交氛围。对于这个复杂的超级生态，市场确定的，是快手未来成长性和盈利潜力。而市场不确定的，是在当下的时点，快手的合理估值究竟是多少？
对此，本文将从绝对估值出发，基于市场的共识和未来的假设，预测当下时点快手的合理估值区间。
在做出定量预测之前，有比要对快手平台、用户规模、核心业务进行简要的了解和介绍
1）平台与用户规模
短视频是目前整个互联网的「流量黑洞」，是最受用户欢迎的内容形式。从用户使用上看，中国的短视频用户接近9亿人，日活用户每天花费近100分钟在短视频App上，强势占据着大量用户的时间和注意力。
大量高粘性的用户和注意力，是快手业务变现的前提基础。同样，在商业化初期，快手的估值重要基础在于用户规模与使用使用时长。截止到2020年三季度，快手的月活用户达到4.82亿人，平均日活用户的使用时长接近85分钟。
相比于抖音，快手尽管在月活规模与使用时长均逊色于抖音，但快手自带浓郁的社交氛围，用户之间的互相关注、评论互动均明显超过抖音。其根本原因在于两个平台调性的不同，抖音追求「爆款」视频让用户「上瘾」，而快手更注重用户的关系和互动。
如此一来，在估值上必须考虑快手用户的两点优势：1）粘性高，社交关系的粘性高于单纯的内容消费。2）信任感，用户之间互动强，能人设做广告、电商业务。
在增量上，快手目前在内容和分发形式上均有所突破，后续或将渗透到高线城市、南方地区。但考虑到短视频全盘的用户天花板就在9亿左右，且抖音、视频号等竞争者来势汹汹，后续快手的用户增长大概率会逐年放缓，到2024年达到7亿左右的规模。
2）直播业务
直播业务是此前快手核心营收来源，主要是大家熟悉的直播礼品打赏，可以理解为快手老铁的一种「人情消费」，快手从粉丝的打赏礼品抽成获利。从直播类型看，主要是以「卖人设」的秀场直播和游戏直播为主。基于庞大的基数，快手是目前全国最大的直播平台。
但从发展前景看，快手直播打赏业务的天花板还是比较明显的。从历史数据看，快手直播业务主要由用户规模驱动，单用户的打赏金额近三年基本没有增长。
此外，与YY、虎牙等平台相比，快手的直播单用户金额已经远远高于平均水平，未来的增长天花板有限，甚至有下降的风险。主要的下降风险，或来自于带货主播无需再通过「挂榜」的方式购买流量，转而直接向快手购买公域流量的曝光度，从而转成线上营销收入。
基于上述两点的，我们预测快手的直播业务主要由用户规模增长拉动，单用户收入已经基本触顶，后续直播业务增长速度逐步下滑。
3）线上营销
中期来看，广告业务是快手最强的商业引擎。最大的逻辑在于，快手目前已经占据了足够庞大的用户流量和时间，而广告营销是最直接的变现方式。
此前快手在广告业务上非常保守，而目前已将线上营销放在了非常重要的战略地位。从广告位上看，快手此前的双列式视频选择界面，用户可以选择是否点入信息流广告，而新版的快手引入了如抖音的自动播放瀑布流，天然提高了广告的加载效率，将释放大量的广告供给能力。
而从广告商的角度看，快手正逐步摆脱「土味」、「下沉」的标签，且快手迅猛发展的电商业务证明了快手用户的购买力，可以预见未来会有更多、更具支付力的品牌将会入驻。
从天花板来看，快手的单用户（月活）广告营销仍然远低于抖音。若以抖音2019年的单用户平均广告收入100元作为近三年的天花板，快手的单月活用户的广告收入至少有翻倍两倍的空间，进而拉动快手的整体广告营销业务的快速增长。
4）电商业务
长期来看，电商业务是快手最有想象空间的业务。快手兼备直播电商、老铁信任两重优势，首先直播电商的模式已经基本被市场验证，比起图文电商具有独特的促销和互动优势，而直播恰巧是快手擅长的领域。
此外，快手平台自带社交氛围，更容易形成信任和促进成交。从快手招股书看，2020年前九个月电商GMV达到2040亿人民币，从成交规模上已经成为中国头部的电商平台。在供应链方面，考虑到快手开放与淘宝、京东等多个平台合作，在供应链上后续力量充足。
从单月活用户的年度GMV看，阿里、京东的单月活GMV均超过几千元，而快手最新的数字仅为400多元。后期随着品类的逐步丰富和用户习惯养成，预计能够在2024年达到接近1700元。
同时，若假设快手目前的【其他业务】收入均来自于电商，则当前电商业务的货币化率上限不足1%，而拼多多目前的货币化率3.5%。随着生态的逐步成熟，快手电商业务的货币化率大概率将逐步抬升。
二、绝对估值法探讨快手的股权价值
基于我们的认知与研究，快手的营收有望在未来5年保持高速增长，营收规模有望由2019年的391亿元，提升至5年后，即2024年的2019亿元，对应的5年CAGR约为39%。这主要是因为快手对其流量进行加速商业化变现。
数据来源：富途研究
另外，基准情景下，我们认为快手的合理股权市值为1.4万亿港币，对应的核心假设如下：
1）永续增长率为3%；
2）折现率为7%；
3）所得税税率为15%；
4）营收增速及息税前利润率详见下表。
乐观估计下，即基于3.5%的永续增长率及6.29%的折现率，快手的股权价值有望达到2.1万亿港币；
悲观估值下，即基于2.50%的永续增长率及8.29%的折现率，快手的股权价值仍将达到1.1万亿港币；
综上，快手的合理股权价值区间为1.1万亿港币~2.1万亿港币。
从认购人数看，通过富途认购快手的人数达到206673人，认购金额超过426亿港元，位列富途新股认购金额和认购人数排行榜第二位，认购情绪非常火热。
快手在富途暗盘一度涨至266.1%，最终收报336.6港元，较招股价涨192.7%。此外，快手暗盘成交额同样活跃，在富途暗盘开盘仅30分钟后，快手的成交额即达到5亿港元，荣登富途暗盘成交额榜首。截至收盘，快手的总成交额达到7.33亿港元。
从认购到暗盘的火热表现看，市场对快手的情绪非常火热，投资者或可更关注上述的乐观区间（1.4~2.1万亿）。
最后，详细版的估值模型报告，后续会更新，敬请期待。
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