起底蚂蚁金服：3000亿估值背后，与阿里关联关系待解

　　在阿里集团美国上市后，其董事局主席 马云 开始着手实现他的下一个构想——推动浙江蚂蚁小微金融服务集团（下称“蚂蚁金服”）上市。此举会否在若干年内为中国催生一家近万亿元市值的互联网+金融双料标杆公司， 金融界 和互联网同业莫衷一是。

　　 2月3日， 阿里巴巴 集团董事局主席马云称，他希望蚂蚁金服能在某个时候于亚洲市场挂牌上市，但具体上市日期或地点尚未决定。 马云表示，“蚂蚁金服今天还只是个婴儿，但有很大的潜力。现在就说它会嫁入谁家还为时过早。”

　　 《财经》记者独家获悉，蚂蚁金服上市前A轮融资于去年底开始，该计划代号为“启航项目”，由 中金 公司担任独家财务顾问。在A轮融资中，蚂蚁金服拟采取非公开增发新股的形式来增资扩股，其增发的新股占增发后总股本的10％。

　　按照 中金 给出的估值测算，蚂蚁金服本次引资10％对应的投资对价大体在170亿元－200亿元左右。因此， 蚂蚁金服整体估值在1700亿元－2000亿元人民币左右，这还是67％的股权估值，如果算上可能预留给 阿里巴巴 集团的33％的股权的话，整体估值在3000亿元人民币左右，约合500亿美元。

回想今年1月，阿里与国家工商总局有关平台售假的争论，令阿里市值在几天内减少几百亿美元，随时引爆的美国股东有关证券欺诈的集体诉讼，可能对阿里的股价及商誉造成更大威胁。

但这并没有影响投资人对阿里羽翼下的蚂蚁金服的热情。

尤其是3月5日，国务院总理李克强在向全国人大所作的政府工作报告中，特别提到了“互联网金融异军突起”这个现象,从国家高层到普罗大众，都感受到了互联网金融所带来的改变，互联网金融展现了其激活传统金融改革创新的巨大活力。

对于刚刚开启IPO征程的蚂蚁金服来说，这无疑是一股政策东风。

　　 目前，社保基金、邮储银行和国开金融已经入场本轮融资。《财经》记者获悉，除了这三家机构以外，还有其他的国有大型金融机构也正在和蚂蚁金服进行洽商，相关谈判正在陆续达成。

据接近交易的人士透露，蚂蚁金服希望引入具有战略协同价值的投资者。因此，国字号的金融机构颇受青睐，在整个谈判的过程中，蚂蚁金服显得自信而强势，在谈判的条款上鲜有让步。

　　 业界推测，蚂蚁金服最有可能在中国内地A股或者港股上市。 《上海证券报》援引相关资料指出，蚂蚁金服的内部目标是2017年在A股上市。通常来说，A股会给企业更高的估值，港股则有更便利的融资机制，但这种优势可能会随着A股融资机制的改革而下降。

　　 去年，阿里巴巴赴美上市，创出美国史上最大规模的IPO，这对包括中国监管层在内的市场各方冲击较大。 《财经》杂志此前曾报道称，鉴于创业板市场的制度安排仍难满足中国互联网企业境内上市的需求，国务院曾要求证监会会同深圳证券交易所，共同研究中国互联网企业境内上市的改革方案（详见2014年第32期《财经》封面专题文章“创业板新节点”）。

　　例如，深交所就一直力争放宽互联网企业或 高科 技企业上市条件，其A股的互联网板块亦绸缪多时。 一位深交所内部人士透露，蚂蚁金服确实与深交所有过接触，但最终选择在哪里上市是企业自己的决定。在他看来，如果A股注册制改革推进顺利的话，蚂蚁金服这样的公司无论在国内还是国外上市，融资都会很便利，境内外的优劣势可能出现转变。

无论上市地选择何地，蚂蚁金服IPO如获成功，无疑预示着这个时代对互联网金融最高规格的拥抱。

　　 关联关系待解

2月10日上午，阿里巴巴董事局主席马云和蚂蚁金服CEO彭蕾一道现身证监会，为证监会内部干部作了一场关于互联网金融的演讲，身穿一身蓝色针织衫的马云，再次表达了互联网金融发展的重要意义。

不可否认的是，蚂蚁金服如果能在2016年或者2017年在A股上市的话，其对“大众创业、万众创新”的示范意义不可小觑。

　　 但接近交易的相关专业人士指出，由于蚂蚁金服与阿里巴巴集团有复杂的协议关联关系，其上市还有许多细节需要厘清，在目前的体制情况下还比较困难，即使未来A股进行注册制改革，与证监会沟通顺畅与否也十分关键。

　　要厘清阿里与蚂蚁金服之间复杂的关系，就要从支付宝的“私有化”说起。2011年5月，为了能够获得央行的支付牌照，马云将支付宝从阿里巴巴分拆出来，即支付宝“私有化”，在与 雅虎 、 软银 等阿里巴巴的股东达成了补偿协议之后，马云将支付宝纳入浙江阿里巴巴电子商务有限公司，该公司由马云和谢世煌共同出资设立。

2013年初，阿里巴巴集团开展了事业部制改革，支付宝被归入到了小微金服事业部，而后者正是蚂蚁金服的前身。2013年3月，支付宝的母公司——浙江阿里巴巴电子商务有限公司，宣布将以支付宝为主体筹建小微金融服务集团，并且进行股权调整。

　　2014年6月11日，浙江蚂蚁小微金融服务集团正式成立，目前，蚂蚁金服的股东有杭州君瀚（53.25％）、杭州君澳（42.14％）和上海祺展（4.61％）。杭州君瀚的LP是马云和谢世煌，杭州君澳的LP是刘振飞、吴咏铭、 陆兆禧 、彭蕾等阿里高管，这两家合伙企业背后共同的GP是马云控制的云铂投资。

　　 2014年8月13日，在阿里巴巴集团上市前夕，曾修改招股说明书，力图厘清阿里巴巴和支付宝之间的关系。更新的招股书显示，阿里董事会、 软银 、 雅虎 、蚂蚁金服各方通过了新的协议，这份协议对蚂蚁金服与阿里巴巴集团之间的关联关系作了复杂的规定，并可能对未来蚂蚁金服在中国的IPO产生实质性的影响。

协议规定，阿里巴巴集团将中小企业贷款业务出售给蚂蚁金服，作价32.19亿元，而就此次一并出售的相关软件系统和服务，蚂蚁金服需要向阿里巴巴支付7年的相关费用，具体金额为其小贷业务日平均贷款余额的2.5％。

　　更重要的是，协议还就阿里巴巴与蚂蚁金服作了复杂的协议规定。 简言之，阿里巴巴集团有权永久要求蚂蚁金服每年支付税前利润的37.5％。 在蚂蚁金服中国合格IPO时（首次公开发行的估值超过250亿美元，融资金额超过20亿美元），阿里巴巴有权选择继续要求蚂蚁金服每年支付税前利润的37.5％，或者终止“利润分享”权利，改为要求蚂蚁金服一次性支付费用，金额为IPO时蚂蚁金服37.5％股权的总价值（应不低于250亿美元×37.5％=93.75亿美元），或者取得蚂蚁金服IPO时33％的股权。

由于协议中阿里有权在蚂蚁金服上市后获得33％股权的规定，本次融资实际上是在剩余67％的股权价值上进行增发。据接近交易的人士透露，即便与阿里巴巴集团有着分享利润或股权的协议，投资者依然高度认同蚂蚁金服的投资价值。

　　 估值几何

《财经》记者获悉，按照中金给出的估值测算，蚂蚁金服本次引资10％对应的投资对价大体在170亿元－200亿元左右。因此，蚂蚁金服整体估值在1700亿元－2000亿元人民币左右，这还是67％的股权估值，如果算上可能预留给阿里巴巴集团的33％的股权的话，整体估值在3000亿元人民币左右，约合500亿美元。

　　而据《上海证券报》报道，在一份 鼎晖 基金给出的融资推介报告中，蚂蚁金服投前估值预计2000亿元人民币－2500亿元人民币（约350亿美元－400亿美元），融资金额200亿元－250亿元人民币，对应公司10％的股权。

在上市前的A轮融资就达到了约500亿美元（3000亿元人民币左右）的估值水平，考虑到IPO时的估值溢价，投资者对于蚂蚁金服上市后的表现更寄予厚望。加之A股市场明显较高的估值水平，一些投资界人士认为，蚂蚁金服上市后有可能接近阿里集团的估值，成为A股市场上罕见的近万亿元市值的互联网+金融的双料标杆公司。

　　目前，阿里集团的市值超过2000亿美元（约合1.3万亿元人民币）。一些乐观投行人士估计，若蚂蚁金服在并购整合方面有新的大动作，其盈利能力持续上升，在A股上市后其市值可能有望超过股份制商业银行，成为A股市值前十名公司。 根据交易所的数据，截至2月12日， 工商银行 A股市值为1.16万亿元人民币，总市值约合1.6万亿元，其他股份制商业银行的市值多不到万亿元，它们均有可能被蚂蚁金服赶超。

但是，上述分析也被其他的投资界人士认为是鼓吹泡沫。一位私募基金经理提醒，蚂蚁金服的100亿元净利润不是现在，而是预期到2017年，即使按50倍市盈率计算，蚂蚁金服两年后的估值不过5000亿元人民币左右，若更合理估值，上市后恐怕应当在3000亿元人民币市值（约合500亿美元，与目前A轮融资的估值相同）。

　　 《财经》记者获悉，截至2014财年末，蚂蚁金服的资产总额为271.7亿元，2014财年调整后的净利润为26亿元左右，调整后净利润率为26％。

　　 但更多的投资人认为，对于蚂蚁金服这样一个旗下有支付宝、余额宝的企业来说，500亿美元的估值比较便宜。

从蚂蚁金服的“兄弟”公司阿里巴巴集团在美上市的情况来看，投资者对于阿里巴巴的投资价值比较认可。2014年9月19日，阿里巴巴集团在美国纽约证券交易所挂牌上市，开盘价92.70美元，较发行价68美元上涨36.3％。以开盘价计算，阿里巴巴市值超2282亿美元。2015年2月11日，阿里巴巴的收盘价为87.1美元，市盈率接近50倍。分析人士指出， A股的估值比美股更高，如果蚂蚁金服在A股上市的话，有望获得更高的估值。与此同时，新业务的开展和并购等资本运作的开展，也会为蚂蚁金服加分。

一位前阿里系资深员工说，假如蚂蚁金服只有一个支付宝的话，其500亿美元的估值仅相当于阿里巴巴集团在美上市市值（2000亿美元）的40％，可以说是一个公允价值，如果再算上其他的业务板块的话，估值并不算高。

蚂蚁金服脱始于支付宝。支付宝集中了马云的“精兵强将”，在整个阿里帝国中有着重要的战略地位。相比淘宝和天猫，其品牌美誉度更高。同时，支付宝还是目前阿里系在无线端最强的流量入口，具有阿里系中最强的技术体系和架构能力。

咨询公司iResearch调查显示，在2014年第三季度在线支付市场中，支付宝占了49.2％的份额。在移动支付领域，截至2014年三季度末,支付宝更是占据了82.6％的市场份额。更为重要的是，支付宝已经基本连接了中国所有的商业银行，成为了事实上的转接清算机构，如果一旦中国转接清算市场放开，其很有可能获得转接牌照。

除了支付宝以外，蚂蚁金服旗下还包括了余额宝、招财宝、蚂蚁小贷、芝麻信用及筹备中的浙江网商银行等。

但也有人对蚂蚁金服的发展前景表示谨慎。一位投资人指出，从金融本身的核心竞争力来看，蚂蚁金服目前的优势主要集中于支付结算、消费信贷和对商户的贷款上，其在资产端上与传统金融机构尚存差距，还没有形成“前店后厂”的能力。此外，蚂蚁金服虽在征信方面积累多时，但以国内目前的大数据分析能力来看，离真正的颠覆式创新尚有距离。

但更多互联网行业分析师认为，蚂蚁金服的核心优势在于其平台战略，这在未来极具价值，一位资深PE投资人说，蚂蚁金服最大的优势在于大数据和云计算方面的领先实力，这方面潜力巨大。

　　 “国家队”入场

马云曾在2015年初表示，“蚂蚁金服今天还只是个婴儿，但有很大的潜力。现在就说它会嫁入谁家还为时过早。”话虽如此，但蚂蚁金服对于投资者的寻找已经开始。

解析蚂蚁金服对于投资者的选择，对于把握这家新锐公司的未来价值至关重要。从战略协同等方面的因素考虑，此轮融资其主要选择了“国家队”。

　　 《财经》记者获悉，为了寻找潜在投资者，中金公司在融资初期就曾为蚂蚁金服选定了20家左右的具有国字号背景的金融机构或者产业基金。

在经过初步选择后，蚂蚁金服于2014年12月26日向入围投资者发出交易程序函，随后向这些投资者开放了在线资料库，该在线资料库中包含投资蚂蚁金服的价值分析报告，蚂蚁金服财务报告及审计报告等资料。接着，入围投资者又与蚂蚁金服进行了双方法律文件草稿的磋商反馈、管理层访谈等步骤，并在2月初提供了最终报价函等文件。

　　 据接近交易的人士透露，蚂蚁金服希望引入具有战略协同价值的投资者。因此，国字号的金融机构颇受青睐，在整个谈判的过程中，蚂蚁金服显得比较强势，在谈判的条款上鲜有让步。

　　事实上，在此前支付宝陷入股权争议时，阿里巴巴集团就引入了 中投公司 、 中信资本 及国开金融，这些机构既抬高了阿里巴巴集团的“身价”，其所提供的资金也帮助马云完成了支付宝“私有化”的过程，而在阿里巴巴集团上市之后，这些机构收获颇丰，达到了双赢的目的。

在此次“启航项目”所引入的众多国字号背景的投资者中，入股比例最高、最受关注的是社保基金。

　　作为国家社会保障储备基金，社保基金管理着超过万亿的资金，其投资收益专门用于人口老龄化 高峰 时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。随着人口老龄化趋势加快以及人口红利逐渐减少，拓宽社会保险基金的投资渠道已经迫在眉睫。

　　蚂蚁金服这样成熟的互联网企业无疑是社保基金重要的投资对象。在2014年10月30日举行的“2014 光大控股投资 年会”上，社保基金副理事长王忠民就表示，互联网企业目前已经有了很好的盈利模式，未来社保基金看好互联网领域投资。王忠民还特意提到了阿里巴巴，他说，如果社保基金之前投资了阿里巴巴，可能已有了很不错的投资成果。

错过了阿里巴巴，社保基金不愿意再错过蚂蚁金服。《财经》记者获悉，在蚂蚁金服再融资的过程中，双方始终保持着紧密沟通。为了推介蚂蚁金服，阿里巴巴集团董事局主席马云曾带队拜访社保基金理事长谢旭人，在随后双方达成的投资意向中，社保基金投资额约占增发后股本总额的5％，这个入股比例要高于其他投资者。

这是一桩双赢的买卖。

　　 一位资深投资界人士表示，蚂蚁金服上市时间为期不远，社保此时入股盈利的确定性很大，这种投资与社保基金稳健的投资风格相一致。

将这种确定性比较高的钱让社保赚，蚂蚁金服有其自身的意图。对于出身“草根”的蚂蚁金服而言，引入国家队一方面可以替其“背书、站台”，为其以后的上市“铺平道路”，另一方面，这些战略投资者自身的比较优势，也能和蚂蚁金服形成协同效应。

美国未来学家凯文·凯利在其《新经济新规则——网络经济的十种策略》一书中指出，通过未知的峡谷只有一种可靠的策略，那就是结伴而行。成立已久的企业在面临不确定性时，应该与数十甚至数百个公司建立合作伙伴关系，尽量寻找网络和共同目标，通过建立网络来分散风险。

事实证明，当互联网公司与传统金融公司展开合作的时候，思想的碰撞会带来耀目的火花，并推动“从0到1”的实质性创新。

在与支付宝合作以后，天弘基金成为了中国最大的货币市场基金，业界在看到天弘基金规模迅速增长的同时，往往忽略了其在系统、数据运用等方面能力的提升。天弘基金互联网金融产品部副总经理李骏曾表示，天弘基金要根据实时数据分别对下一个交易日和下一个月的申购情况和赎回情况作出预估，目前每天的误差在3000万左右，这对一个数千亿规模的基金来说，误差比例是相当小的，而这个能力就是天弘基金与阿里团队砥砺出来的。

这种战略协同的作用在与金融机构合作时更加明显。蚂蚁金服在大数据和云计算上的底层技术优势可以输出给这些金融机构，同时其流量和渠道优势也为传统金融机构所看重。而传统金融机构线下网点、金融产品生产的能力又可以为蚂蚁金服所用。

此番引入邮政储蓄银行就体现了这种思路。邮政储蓄银行作为一家在中国网点最多的银行，在城市、县域和农村都有着广泛的网点，特别是其对农村市场的下沉，是其他金融机构所不具备的，这种资源禀赋非常符合蚂蚁金服乃至整个阿里巴巴集团进军农村市场的战略，而邮储银行自身也将农村市场的发展作为其未来发展的重大机遇。

　　 蚂蚁金服缺网点、邮储银行缺技术，这为两者提供了合作的契机。邮储银行董事长李国华在2015年1月曾撰文指出，商业银行发展普惠金融必须解决一个问题，即如何借助大数据和互联网技术，实现批量化、专业化的金融服务模式，降低边际成本。

显然，大数据和互联网技术正是蚂蚁金服的优势。

在蚂蚁金服平台产品技术部首席技术官程立看来，蚂蚁金服和传统金融机构之间的关系是互补的关系。这种互补体现在两个方面：一是底层平台和金融业务的互补，传统金融机构更擅长金融业务本身，而蚂蚁金服则更擅长做底层的平台。二是在市场细分上的互补，传统金融机构更适合服务高端和中端的客户，而蚂蚁金服则会更多服务低端、小微、长尾的用户。