IPO热下的创投：独角兽估值完全失去理性，市场开始盲人摸象

8月24日，创业板注册制的第一批18家上市公司敲钟，中国资本市场改革最后一次红利靴子落地。2020年中国资本市场的第一关键词是注册制，它在短期内为中国创投机构带来了空前数量的IPO，长期的影响则仍有待讨论。

市场要素的每一次重大变化，都会引起创投行业的变革。例如在移动互联网时代涌现出一批新生代的VC机构，被称为VC2.0。而注册制在长期无疑也将引起新一轮洗牌，中国创投的核心竞争力将发生深刻变化。在未来，判断一家好VC的标准，很可能会与今天完全不同。

一位引导基金人士指出，现在GP再拿IPO说事行不通了，因为所有的企业要去IPO之前，都要先过当地的上市办，因此地方政府引导基金有先天优势，“我们投Pre-IPO的能力比在座的大部分GP都强，就靠这张老脸也能要点份额回来。”

也有GP感慨，现在独角兽估值已经疯狂，财务判断和技术判断完全失效，好项目纯粹是卖方市场，现在有点像在盲人摸象。

另一位GP则直言，投资是一个凭结果说话的行业，市场的红利如果不追，万一你错过了，代价是无法承受的。

这是一个风大浪大，同时也水深鱼多的时代。投中10问第五期以“IPO注册制之后，中国创投‘新常态’”为主题，特邀10家LP和GP，共同探讨注册制加速落地的时代大潮下，中国创投转型升级面临哪些历史机遇与挑战。

在长达三个小时的会议中，嘉宾们畅所欲言，直面行业痛点。

LP：抢Pre-IPO的项目中小机构抢不过我们

对于2020年的市场大变局，负责提供弹药的LP们持怎样的看法，大概是GP们最关心的事情。尤其是，政府引导基金、政策性产业基金等各类国有资金，目前已经成为中国创投市场占据绝对主导地位的资金供给方，它们看待市场的角度和逻辑又有什么特殊之处呢？

二级市场火热为何募资环境没有好转？

因为科创板、创业板注册制，A股IPO如火如荼，大小机构都捷报频传。二级市场的大牛市，更是让创投基金的账面回报率不断攀升。

另一方面，CVSource投中数据终端的最新统计则显示，2020年7月中国创投募资市场继续冰封，只有政府背景的GP，以及少数头部机构仍能保持活跃，完成新基金设立的机构数量在2019年基础上继续下滑约三成。

2009年的创业板红利曾引发了“全民PE”热潮，而意义更加重大的注册制红利，似乎并未给一级市场带来同样的刺激，原因何在？

深圳天使母基金副总经理刘湘宁解读认为，二级市场并未给一级市场带来本质的好转。

“2018年以前，募资最大的来源是金融机构，目前资管新规对这一块还没有放松。股市的回暖只是使得过去的第二大出资主体上市公司实控人失血过多的情况有所好转，但是也还没达到可以从ICU里跑出来活蹦乱跳的地步。”

而且项目退出之后，资金再分配到LP，然后回来投资（新基金），还有一个过程，我们也看到，基金的DPI很快达到1以上的还是比较少的。

还有一个募资难原因是，新玩家的加入又切走了一大块蛋糕。深投控资本常务副总经理黄晖指出，一级市场结构在变化，国有资本和产业资本占比明显提升，原有的基金模式出现式微。

“目前从国家到各个地方政府的资本大量的涌进一级市场，国资和专业化机构合作的模式已经发生了很大的变化，LP不再是只简单作为财务投资人，把资金交给GP去管理，然后获取财务收益。旧有模式的基金在明显减少。

什么基金在增加呢？有两类，一类是产业资本。产业资本在一级市场围绕自己产业链投资的欲望在大大增强；第二类是国家资本和地方政府资本，带有很明显的政策目的，占比在明显提升。这是我们看到的现在资本市场的结构变化。”

中山市先进装备制造母基金总经理刘利群也谈到，与上市公司以及券商合作设立子基金收到了很好的效果。

“这两年的募资环境比较差，我们会非常关注GP的募资能力，我觉得有几类基金做得好一点。一个是与上市公司合作设立基金，上市会解决好几个问题，一个是资金的来源，一个是项目的来源和退出，我们已经跟好几个上市公司合作设立了子基金。另一个，近段时间我们也跟证券公司有一些合作，因为它们也是有一定的出资能力，还有一定的项目来源。”

前海引导基金产业引导基金管理部副总经理李奇也表达了类似的观点。

“我们还是希望找募资能力强的（GP），我们也受了募资能力不强的个别GP之苦，这些机构基金募不起来，大家都麻烦，见面都尴尬，以前见面的时候热情拥抱，跟我拍胸脯表示能行，最后拍大腿，现在见面就拍桌子了。

（募资难的）主要原因，我觉得还是整个社会长周期的资金供给严重不足，主要是来自政府和产业方，其它的民营资金不愿意进入这个行业。国资和产业资金占主导地位，导致了民营机构、创投机构募资难。”

面对二级市场火热牛市下的高估值，LP们也纷纷提醒GP们注意风险。粤财基金董事长林绮对由二级市场向一级市场传导的泡沫表达了担忧。

“一二级市场的价差，现在其实是很明显的。大家都奔着上市前最后一两轮融资进去，价格就更加疯狂。对于创投机构，现在不是募资难不难的问题，而是你怎么样真正地发现企业的价值，而不是像以前那样抢Pre-IPO的项目。如果抢项目，政府的基金更有优势，中小的机构去抢还不太容易。”

某地引导基金副总经理也提醒，对于二级市场的短期兴奋应该冷静对待。

“科创板现在刚刚出台，现在还在一个比较兴奋的阶段，用一个比较时髦的话讲，“无泡沫不繁荣”。但是加大了供给，价钱就应该下降，我认为会有一场疯狂的去泡沫的过程。我们并不认为，在企业大批量的解禁退出的时候，它们仍能守得住当前的估值。”

从LP的角度来说，是在试图做一个长周期的决策，一般需要7到8年。我们还是希望，GP投资一个企业是出于价值创造的过程。对于短期的一些市场兴奋而导致的泡沫化的局面，我们是冷静看待的。

当然，LP也给出了一些乐观的预测，对股权投资长期看好。启元财富认为，二级市场的效应迟早会传导至一级市场，而现在是一个比较好的布局时点。

“一级和二级其实就是一个传导的过程，长远来看早晚是会从二级传导到一级去，现在可能是一个时间窗口。再往后走，钱肯定是越不值钱，权益类的资产肯定越来越值钱，民众或者投资人对于股权基金或者是股权类投资的也会越来越认可，股权在大类资产里面的配置比例也会越来越高。所以我们觉得，这个时点是一个比较好的布局的点，因为在这个时点上钱还相对值钱一些。”

面对眼下的募资难，LP们也在积极行动，为GP们提供一些募资上的帮助。广州乡村振兴基金副总裁曾宇介绍了与其他母基金联动的经验。

“我们现在会加强和其他兄弟母基金方面的联动，这半年时间乡村振兴基金都在积极做这方面的工作。募资寒冬尚未结束，GP有时候募资是很困难的，特别是有时候就缺一点钱导致停滞不前，很难受，所以我们也会帮忙想想办法。我们团队成员经验丰富，参与过多支引导基金，人脉资源广泛分布在北上广的母基金、引导基金。我们很希望通过自己的影响力、脉络，帮助我们的GP，一起去更快和更好地完成募资，投出好项目，一起为LP创造更好的收益。”

黑马基金的出路：垂直化、比拼专业度

长周期资本供给不足，国资GP和产业资本强势崛起，市场化、专业型的民营机构面临优胜劣汰，LP们也出现了抱团取暖的趋势，一面是募资难，一面是头部机构在募集越来越大的基金。

前海引导基金产业引导基金管理部副总经理李奇坦言，在GP选择上偏爱白马基金、国资GP。

“在GP的选择上，我们永远都是选择白马，选了它不会错。我本身是国资的，我投国资（GP）也不会错，管理规范，运行稳定。

无论是白马或黑马，LP们对GP的要求无疑是越来越高了。某地方引导基金副总经理表示，腰部机构要做一些改变了。虽然目前IPO战绩很好看，但不能再拿IPO说事了。”

“中国一级市场上有一个非常大的结构性的趋势，就是两极分化，基本上会形成一个大而全的阵营，再加一个小而美的阵营，腰部机构就要做一些改变。

你继续拿IPO说事，故事会很难讲。所有的企业要去IPO之前，都要先过当地的上市办，地方政府有一个先天的优势，所以我们投Pre-IPO的能力比在座的大部分GP都强，就靠这张老脸也能要点份额回来。所以投Pre-IPO不是一个价值创造的过程。”

深投控资本常务副总经理黄晖直言，民营GP跟国企拼规模肯定是拼不过的，要拼的是专业化。

“近年来，国资GP对于科技创新企业股权投资的参与度越来越高。从单纯比拼规模的角度，国资GP较民营GP更具资金资源的先天优势，因此民营GP应该从专业化的维度去比拼，做赋能式投资。”

未来，在垂直细分领域高度专业的机构，将生存的更长久。GP首先需要对所投的领域专注并且专业；其次，应具备细分产业链的整合能力，对投资标的形成产业赋能和产业协同。

中山市先进装备制造母基金总经理刘利群对此表示赞同。

“在选GP的程度上，我们还是比较关注它们的专业性，我们也蛮喜欢研究型的团队，还有就是他们对细分行业的理解，能给投资项目有一些赋能。我们选GP也是项目导向，看这个项目适不适合我们中山，有没有一些在我们中山落地的意向。”

粤财基金董事长林绮建议，黑马基金在聚焦专业领域的同时，还应该具备培育项目发展的能力。

“我们很多黑马机构，优势在于聚焦，在一个特定的行业里有优势，能发现很多很有价值的、初期的项目。但是你怎么样让这个项目长大，我觉得帮它募资、帮它培育市场，其实就是一种能力。通过跟政府基金的合作，通过你的推荐和其它机构大的资金的进入，来帮助这个项目快速地长大和成长，是一条比较可行的方向。”

GP：无法承受错过科创板的代价

2020年一级市场冰火两重天，作为一级市场的中心环节，GP承受着巨大的压力。前有募资难，后有估值泡沫，GP们必须在空前复杂的形势中杀出重围。

如何抓住“硬科技”投资的历史机遇？

科创板推出后，中国创投市场迅速向“硬科技”模式切换。IPO注册制，以及半导体、生物医药等热门行业在A股市场上的高估值，带来了巨大的机会。

力合创投副总经理高松认为，硬科技的投资机遇期至少还有十年时间。

“一个硬科技企业，要想从一个早期培育的项目，到成为社会的主流，为社会做出巨大贡献，需要10年。再放眼全球，中国企业要想在未来参与全球竞争，也需要大概10年左右的时间。这样就是20年的周期。因此，我们现在来看至少未来三年都是做硬科技投资的好时期，我认为未来10年也有很好的机遇。”

但在硬币的另一面，硬科技的机会该怎么抓，其中又蕴含了什么风险，又是不得不深思的问题。创东方合伙人刘锦绣坦言，独角兽的估值已经过于高了，像是在盲人摸象。

“现在我们所谓的独角兽，估值完全是失去理性的，财务的判断和技术的判断完全失效，好项目纯粹是卖方市场。所以，你说硬科技上市潮会持续多久？我觉得要等到5G的基础设施完善，我们所投的这些硬科技项目能够有它的应用，市场价值开始显现的时候，可能会看得更清楚，现在真的有点像盲人摸象。”

博远资本创始合伙人陶峰认为，对GP而言，错过科创板的机会是不能承受的代价。

“科创板追不追？站在GP的角度，我觉得肯定要追。很现实地讲，投资归根到底是靠结果说话的，如果不追，万一你错过了，这个代价无法承受。中国作为新兴市场当一个大机会来临的时候总有集聚效应，体现在最近就是会有大量科创板拟上市企业的投资机会，当然我们投资标准肯定要坚持站在价值的地板上跑动。”

倚锋资本合伙人朱湃表示，作为VC还是要秉承价值投资的原则。

“科创板涨得越好，我们当然越开心。但是，我们起码要保证，如果以自己的逻辑去给项目估值，到上市那一刻，也是能为我们投资人赚钱的，这是非常重要的一点。我们还是秉承价值投资理念去做。”

硬科技投资对GP的专业化程度也提出了更高的要求。布谷天阙创始合伙人林三秀表示，在聚焦赛道的选择上，实际上必须同时考虑行业发展和资本市场多重因素。

“我们一直在反思，我们的能力圈到底在哪里？因为半导体、新材料这些领域，其实它的范围是非常大的，靠十几、二十几个人是不可能深入太多的，所以我们一直希望自己能够越来越聚焦。但是这个领域的选择也是一件蛮考验人的事情，比如说半导体的产业链上，长周期，好团队和大资本依赖的特点非常突出，所以可以参与的环节其实是有限的，需要考虑我们LP的结构和接受度，在聚焦领域的选择上，就要把项目的产业链环节中优势的建立，触达资本市场的优先顺序与GP的资本规模和期限结构，及在价值创造过程中的赋能禀赋统一起来，综合考虑。”

对于过去聚焦在互联网、消费、文娱等赛道的GP而言，跟不跟“硬科技”的潮流是一个重要问题。璀璨资本创始合伙人吴晓丰表示，现在把主要精力转向硬科技，并不一定是正确的选择。

“以硬科技为导向的上市潮，我们会关注，但是我们不会把主要精力转向这一块。如果您能够在几年前就意识到，判断现在的潮流会是这样的，那么提前去布局硬科技类的项目，就会很棒。但是如果没有这种远见，就要小心了。所以我觉得现在对于多数GP来讲依然还是坚持原来的投资方向，做想做的、能做的、能做好的，找这三者的交集点。”

如果是做早期投资，有爆发力的项目，我相信还是集中在互联网和消费领域。为什么大家之前不投硬科技？就是因为它长得慢。我们也投过装备类的企业，它做到行业的老大之后，一年也就两三、四个亿的营收。我们是一个亿营收的时候投的，它现在是4个多亿，三年赚了3倍。但是我们投互联网，一年就有4倍，这是不一样的。当然每个基金的策略和想法是不同的。

蓝海资本总监韩慧表示，资本市场环节的变化，不应该影响投资的判断。

“关于IPO注册制之后，创投行业新常态的话题，我觉得没有什么新常态或者是旧常态，IPO注册制对行业是一个利好，但是对我们来说没有什么变化，我们该怎么投还是怎么投，该怎么管还是怎么管，就是用我们的专业去“融投管退”。”

UphonestCapital投资总监郑斯泓则表示，早期投资机构并不关注IPO。

“作为早期的机构，谈论IPO其实对我们来说太早，我希望我们的创始人能真真正正把企业做好，解决行业的问题、社会的痛点。最终能赚多少钱或者能不能上市，这只是一个结果。”

二八定律之下如何成为那个“二”？

2020年人人都在谈论“二八定律”，中基协登记的GP数量在经过几年的高增长之后终于开始掉头向下，这背后是一场残酷的淘汰赛。如何打磨自身的核心竞争力，以在这场淘汰赛中活下来，是GP面临的课题。在这个过程中，如前面LP们所讨论的，能成为以规模取胜的综合性大机构的GP毕竟是少数，大部分GP必须更多在专业化上下功夫。

博远资本创始合伙人陶峰谈到对规模的看法，表达了对追求规模的克制。

“对于二八定律，要看是怎么分。如果从融资的角度来讲，20%的机构融走市场上80%的钱，我们倒未必要加入那个二。我们觉得没必要，再大了我们也管不了。基金大了，规模到了50亿、100亿，它的打法和所需要的资源远远超出我们团队的能力。但是，如果是从赚钱的角度，说20%的钱赚到市场80%的钱，我们努力要参与到其中。”

倚锋资本合伙人朱湃介绍了在提升专业化程度上的一些经验。

“我们团队早期只有四五个人，生物医药、化学制药、平台类、器械全都看。大家知道生物医药的制药周期都非常长，一个药出来要十几年的时间，包括经过临床前，一期、二期、三期临床。所以这几年我们的人员配备更加专业化，该看生物医药的就看生物医药，不要看小分子药，虽然有一些交叉，但是我们尽量做到大家专注在自己的赛道。”

力合创投副总经理高松认为，对于GP来说善于利用外部的体系资源也是非常重要的，可以起到帮助判断的作用。

“一个半导体产品有上万种器件，任何一个GP都不可能对每个细节都熟悉，所以你的体系资源就很重要。能不能利用你的体系资源判断它的领先性、产业发展的方向，对一个GP机构来说是非常重要的，特别是投硬科技的机构。”

创东方合伙人刘锦绣则特别谈到了投的早的重要性，避免投资“卖估值”的项目。

“很多项目，我们投它的时候，是它在市场上拿到的第一笔投资。我们的团队会走得特别前沿，直接和搞科研的人混在一起，而不是在市场上再去搜罗项目。市场上的项目，第一是已经被别人投了，第二它们也开始在卖自己的估值了。所以我们在投前会走得比较前沿一点，看得准一点，然后投后帮得深一点。”

蓝海资本总监韩慧表示，要成为那个“二”，并不是说说就能够做到，还是要自己做深做精。

“大家都愿意成为二，但这不是你愿意就能做到的，还是要自己做深做精，凭自己的专业。如果你是那个二，你就会脱颖而出。我相信大浪淘沙，再过一两年，是那个二肯定就会浮现出来。”