阿里巴巴发债背后：规模未超越百度，阿里健康短期承压

北京时间7月9日晚间，阿里巴巴在美国证券交易委员会（SEC）和港交所官网分别发布公告，宣布已完成私募发行总额为120.23亿港元、2032年到期的零息可交换债券。该债券将作为阿里巴巴集团的无抵押、非次级债务，不计息，并于七年后到期，除非根据本期债券条款提前赎回、交换或购买。

四个交易日前，北京时间7月4日，阿里巴巴发布相关发债公告。每100万港元债券可换约160513.6股阿里健康的股票，以此计算相当于每股阿里健康股票的换股价为6.23港元，较对冲配售价格溢价48%。当天，券商里昂证券发布研报指出相关配售已于开盘前完成。

所谓零息可交换债券，是一种固定收益债券，结合了零息债券和可转换债券的特点。持有期内不会派发利息，但通常以较低的折扣价发售，让投资者以较少资金就可以进行投资。一般来说，年期越长，折让率越高，所需投资本金越低。同时，债券持有人有权以一定的换股价格将债券转换为普通股。

多数受访券商分析师看好上述债券溢价发行。

一位互联网行业二级市场分析师告诉雷峰网，首先，零息可交换债券无须支付定期利息，相比常规债券，能为阿里巴巴节省利息支出；其次，用控股子公司的股权作为换股标的可以减少自身中小股东争议；第三，换股价有较高溢价空间，相当于也给看好阿里健康的投资者一个期权投资机会。

不过，该分析师也指出，“可交换的零息债券很少见，只有巨头公司才有这样的能力”。

2025年3月，百度曾以类似的方式发行总额为20亿美元的零息可交换债券。其以每10万美元本金交换1107.0457股携程股份，溢价约43%。担任该发行联席账簿管理人的境内法律顾问君合律师事务所在官网披露，百度项目是2025年首个定价的可交换债券项目，也是自2021年以来规模最大的可交换债券发行项目。

以阿里巴巴在上述4日公告中披露的汇率计算，其此次发行的规模约为15.32亿美元，明显低于百度的规模。

补充资金，缓解集团现金压力

阿里巴巴集团估计，扣除佣金及发行费用后，债券发行募集资金净额将为约119亿港元。其计划将筹资用于一般公司用途，包括投资云基础设施和国际商业业务的发展。招商国际研报指出，此举有助于阿里巴巴在短期内增加海外资本进行国际扩张。

6月26日，阿里巴巴发布的截至2025年3月31日的2025财年年报显示，现金及现金等价物、短期投资和其他理财投资，且在提取及使用上不受限制的金额约为5971.32亿元人民币。年报披露了2014年11月到2024年11月，阿里巴巴一系列筹资项目，这些资金的用途被解释为日常运营、基础设施支出、偿还外债、股份回购等。

阿里巴巴表示，目前所持有现金的水平以及经营活动现金流足以应付未来12个月内的预计所需现金，但其也表示会在需要超过可用现金，或决定进一步优化资本结构时寻求进一步举债、进行股权融资、获取信贷或其他融资机会。

上述互联网分析师表示，阿里巴巴一边加大资本开支投入，另一边回购股份，这对其现金流有一定的压力。

2月24日，阿里巴巴集团宣布，未来三年将投入超过3800亿元人民币，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。该公司CEO吴泳铭表示，AI爆发远超预期，阿里巴巴将加速云和AI硬件基础设施建设。

与此同时，阿里巴巴董事会对股份回购计划不断加码，到2024年2月该计划已从400亿美元规模，进一步增加250亿美元至650亿美元，且该计划有效期延至2027年3月底。2025财年，该公司在两个交易所回购了10.78亿普通股，总对价为107亿美元，并通过非公开市场交易回购可转换优先票据，对价约为12亿美元。

阿里巴巴过去五个交易日股价走势。图片来源：自选股截图

短期利空，长期为阿里健康增加流动性

除此之外，一位长期研究阿里巴巴的二级市场分析师告诉雷峰网 (公众号：雷峰网) ，此次利用阿里健康股份作为标的，实际上是阿里巴巴整个集团资源集中的体现，“随着外卖加入电商体系（指饿了么并入淘天集团），其他板块也将陆续集中”。

5月19日，阿里健康发布的截至2025年3月31日止年度业绩报告显示，实现收入约305.98亿元人民币，同比增长13.2%，经调整净利润约为19.50亿元人民币，同比增长35.6%。

虽然受益于线上渗透率提升、线上个账医保逐步接通、处方外流等因素，阿里健康业务规模稳步增长，但券商海通国际指出，利润超预期主要是因为销售费用投放规模未达其计划水平，目前仍处于加大营销和AI技术投入的阶段。而浦银国际也预测，2026财年全年营收增速将有所放缓，而且短期内行业竞争相对激烈。

因此，眼下对于阿里健康来说，成为换股标的是一把双刃剑。招商国际研报指出，此举有助于阿里健康未来增加自由流通股数量，花旗也在研报中指出，上述溢价反映了阿里巴巴对阿里健康的乐观态度。

上述二级市场分析师也表示，“这对阿里健康（短期）确实是利空”，这也解释了为什么公告发布后首个交易日开盘后，阿里健康股价瞬间暴跌超过10%。7月9日，阿里健康收盘价为4.25港元；过去四个交易日，阿里健康股价累计下跌约6%。

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