政策红利来袭：全面解读政府报告首提“积极发展新三板”

核心观点

2017年3月5日上午九点，第十二届全国人大五次会议开幕，国务院总理李克强作政府工作报告。

报告中第一次将“创业板、 新三板 ”并列表述，这种表达方式在以前还没有出现过。并且在措辞上也将原先“规范发展新三板”改成了“积极发展新三板”。再结合上周证监会主席刘士余关于新三板的讲话，新三板在线研究中心认为，新三板在2017年下半年将迎来一大波政策红利。

而下半年政策改革的核心看点，将主要集中在《证券法》修改、新三板投资门槛降低及“精选层”入选标准等。

◆ 政策核心看点：

(1)4月份修改《证券法》

(2)新三板再分“精选层”

(3)投资者门槛降低到50万元至100万元

(4)模拟“退市”机制，为主板提供经验和模板

(5)新三板挂牌财务标准改革

(6)完善挂牌公司财务造假的赔偿机制

一、深化多层次资本市场改革——“积极发展新三板”

2017年3月5日上午九点，第十二届全国人大五次会议开幕，国务院总理李克强作政府工作报告。

报告指出，2017年要抓好金融体制改革。促进金融机构突出主业、下沉重心，增强服务实体经济能力，防止脱实向虚。鼓励大中型商业银行设立普惠金融事业部，国有大型银行要率先做到，实行差别化考核评价办法和支持政策，有效缓解中小微企业融资难、融资贵问题。发挥好政策性开发性金融作用，强化农村信用社服务“三农”功能。深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场。

报告将新三板与创业板并列提及，这在如此高级别的报告中尚属首次。我们分析认为，这种表述说明高层对“新三板”市场地位的逐渐认可，同时也暗示了未来新三板与创业板将成为“多层次资本市场组成部分”中非常重要的两根支柱。

二、新三板的发展历程

(1)什么是新三板

新三板，即全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性“证券交易所”，为非上市股份有限公司的股份公开转让、融资、并购等相关业务提供服务。新三板，作为继上交所、深交所后第三家全国性的“股份转让系统”，也是构建多层次资本市场中不可或缺的重要环节。

(2)中小企业融资的重要平台

通过上表数据可以看到，中小科技型企业已经成为推动我国科创发展的重要力量。虽然中小企业的创新积极性非常之高，但现实却是：科技型企业因为自身的行业特点，普遍缺乏固定资产的抵押手段，因此很难获得银行类金融机构的融资支持。

通常来说，不同发展阶段的企业对资金需求也存在很大差别。成长期和成熟期企业因为具备一定盈利能力，所以融资渠道和手段都会比较多，而初创期企业的选择会相对单一，一般情况下出让或质押股份是最主要的融资手段。

但多数券商要求创业板的“立项标准”设置在年利润3000万元以上，这对还未具备盈利能力的初创期企业来说，无形中竖起了一道很高的门槛。

反观“新三板”，企业只要满足经营规范、信披合规等基础要求，就可以在新三板上挂牌。这很好地填补了高科技企业初创时期缺乏股权融资渠道的空白。

(3)流动性不足

新三板在线 统计，新三板挂牌企业数量是创业板的17倍，但其周平均成交额仅为创业板的1.44%。这两组数据较为真实地反映出当下新三板的问题，即流动性困境。虽然新三板挂牌企业超过一万家，但如此低迷的流动性明显无法满足众多企业饥渴的需求。

如果流动性问题不能得到很好解决，那么必将成为未来新三板发展之路上的梗阻。

三、新三板与创业板的定位差异

(1)创业板的定位

在创业板上市的公司需要满足“五新”、“三高”的标准。所谓“五新”，是指新经济、新技术、新材料、新能源和新服务。所谓“三高”，是指高技术、高成长和高增值。

创业板与主板的区别主要体现在行业和财务两个方面。

行业方面，主板上市公司通常是具备一定规模且经营稳健的企业，如银行、地产、钢铁、煤炭等。而创业板则更注重企业的发展前景和增长潜力，上市公司更多是一些新兴行业中的龙头。

财务方面，创业板的公司规模和盈利要求低于主板。例如创业板要求近两年净利润不低于一千万，而主板要求最近三年净利润不低于三千万。

从以上两个方面就可以明显看出，创业板定位与主板定位的差别。

(2)新三板的定位

既然创业板与主板的定位可以用财务指标和行业特点来区别，那么新三板的定位差别在什么地方呢?

相对于创业板，新三板的定位也有自身特色。首先从服务对象来看，新三板挂牌企业多是初创期，行业分类也主要集中在TMT和生物医药领域。

另外，新三板的财务标准与创业板比也更为宽松。新三板对挂牌企业没有盈利要求，只要满足经营规范、信披合规等基本要求的企业都可以挂牌。

同时，新三板挂牌成本和后续费用也比较低，通常挂牌成本在100-150万元，后期费用也仅有几万元，这些都为企业减轻了不少挂牌后持续经营的压力。

四、新三板发挥的作用

(1)资产证券化

相信很多人都听说过“资产证券化”，但资产证券化到底能带来什么或许就鲜少知晓了。在弄明白资产证券化前先要确立两个概念，第一个概念——资产常指缺乏流动性的非现金资产，第二个概念——证券化是指将缺乏流动性的非现金资产流通起来。因此，结合在一起，资产证券化就是提高非现金资产流动性，使资产实现流通的一个过程。

过去中小企业由于没有“抵押物”，在银行贷款的问题上屡屡碰壁。“资产证券化”就能很好解决中小企业的融资难题，新三板企业可以通过多种方式盘活“未来价值”、促进企业良性发展。比如股权质押。

2017年至今，新三板挂牌企业共发生股权质押472起、涉及企业家数312家、质押股权市值307亿元。从以上数据可以看出，新三板为企业股权的“资产证券化”提供了很好的平台，企业通过挂牌新三板不仅使其股权内在价值得到提升，而且也使其通过股权质押融资成为现实。

(2)引导价值投资

由于国情关系，散户是我国资本市场中的主要投资群体。散户投资股市的特点是追求短期收益，因此快进快出的投机模式成为主流，这也导致了我国上市公司股票市盈率普遍畸高、明显偏离价值投资区间的现状。

而新三板的投资者短期无法收回投资，其投机动机也相对减弱。因此，投资者必须要以价值投资为导向，以长远眼光来看待被投资的新三板企业。

同时，良好的投资氛围也能促使企业规范经营并将精力聚焦于主业，使企业无需为了刺激短期股价而“粉饰”财务报表。长期来看，这对于引导投资者回归价值投资是有百利而无一害的。

(3)新三板是多层次资本市场重要组成部分

从中国资本市场的发展现状来看，其最突出问题在于层次结构不合理。与美国成熟市场相比，中国股票市场结构过于单一，多层次资本市场体系尚未完全形成。

通过分析A股上市公司的构成，主板上市公司1600余家、中小板800余家、创业板600余家，形态上呈现出一个倒金字塔形，与成熟的金融市场正好相反。

一个健康成熟的资本市场应该能够为处于不同阶段的企业提供相适应的融资和交易服务。以目前发展状况看，中小微企业被排除在资本市场之外，无法有效得到社会资源的配给。

而积极发展新三板，便是顺应经济结构转变潮流，同时也有利于建立“金字塔”式多层次资本市场。

五、新三板的改革方向

(1)4月份修改《证券法》

目前施行的《证券法》于2005年修订通过，距今已近12年。12年间中国资本市场飞速发展，A股总市值从2005年底的3.4万亿发展到现在的60.5万亿，增长了17倍多。

无论是市场规模还是市场纬度都已经发生了很大变化。从现实层面来讲，对原有《证券法》进行修改，也变得越来越迫切。例如新三板投资者超过200人如何处理，以及相关法律地位明确都需要依靠《证券法》来规范。

(2)新三板再分“精选层”

2017年2月26日上午，中国证监会在国新办召开新闻发布会。赵争平副主席在会上指出：“新三板改革是今年建设多层次资本市场的一项重要任务，既要有效监管、守住底线，更要因势利导、积极作为，把融资、交易这些核心功能进一步提升，要让新三板在量的积累的基础上、实现一个大的质的提升。”

由此可见，监管层不仅将新三板改革作为今年重要的工作任务之一，同时还点明了改革的大方向，就是“融资和交易这些核心功能”。

既然要提升融资和交易功能，势必会涉及“分层概念”，毕竟一万多家企业全部实行“竞价交易”是不现实的，更靠谱的路径应该是：划分出优秀的新三板企业进入“精选层”，从而实现挂牌企业的交易功能。

(3)投资者门槛降低到50万元至100万元

根据美国金融市场的经验，市场本身并不排斥“投机者”存在。他们认为“投机者”在一定程度上可以起到鲇鱼作用，不仅可以平滑市场价格，提供足够的市场流动性，还可以活跃市场带动人气。

因此，降低投资者门槛是新三板“精选层”推出后最重要的配套措施之一。如果没有适当规模的投资者加入市场，新三板市场的交易功能也就无从谈起。

(4)模拟“退市”机制，为主板提供经验和模板

任何只进不出或者只出不进的市场都不是一个完整的市场。一个完整的资本市场不仅要给企业提供便捷的进入通道，也要设计适当的退出机制，来提高整个市场的资源配置效率。

通过比较不同国家的交易所退市情况，英美等发达国家资本市场退市率最高，而我国香港联交所的退市率次之，国内A股市场则很少有退市公司。

其实，经过仔细研究，新三板在线研究中心发现，许多交易所退市并非真正“一退到底”的模式。原因是，“一退到底”模式中最受伤的是中小投资者。

为了保护中小投资者并给予公司重新发展的机会，先进的“退市”制度是利用打通不同层次资本市场的制度，使企业可以在“主板”和“场外”之间转变，从而起到更优质的资源配置效果。

3月7日，中国证监会副主席姜洋表示今年对退市工作提了一些要求，包括加强信批监管、增强中介机构责任、完善退市标准和交易所承担一线监管责任等。从姜洋话语中可以看到，退市制度的相关研究已经提上日程，但是具体细则和实施情况还需要市场拭目以待。

(5)新三板挂牌财务标准改革

在上文中，新三板在线研究中心提到过，新三板、创业板、主板三者之间定位的服务对象不同，导致挂牌/上市的财务标准也各有差异。主板主要服务已经发展成一定规模且能稳定盈利的支柱型产业公司；创业板主要针对成长期和成熟期的“五新”、“三高”类企业；而根据管理层的讲话，新三板更多是起到“苗圃”和“土壤”的作用。

既然新三板是“苗圃”，就不能忽视对初创期企业的扶持。因此，在制定挂牌或者“精选层”相关财务标准时，一定要考虑初创期企业的财务特征，制定更有利于体现这类企业价值的参考指标，例如市场占有率、营收增长率、产品技术水平等等。

(6)完善挂牌公司财务造假的赔偿机制

财务造假问题历来被视为资本市场的大毒瘤。企业亏损本身并不可怕，可怕的是将亏损隐瞒甚至粉饰成盈利，这种欺骗手段会极大损害投资者对资本市场的信心。一旦信心受损，资本市场优化资源的效果也就减弱了。

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★评级参考

强烈关注：被研究公司价值低估，具备投资价值和成长空间

积极关注：行业地位领先，公司价值没有低估，未来仍具备一定投资价值

谨慎关注：行业地位一般，发展前景不突出，价值暂时高估

不予推荐：存在负面预期，经营状况不健康

本文出品： 新三板在线研究中心。研究员：陈睿。

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