在线教育革新加剧，下半场将面临“制度变革”与“价值重估”

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【编者按】教育产业化把教育由非GDP部门转变为GDP部门的改革取向，经过教育产业化改革使教育部门由公益部门转变成盈利部门，在把人民的智力资源最大限度通过教育产业这个平台纳入GDP增长统计数据源的同时，使人民的智力资源为高校带来利润最大化。

本文作者是i-EDU教育产业投资人俱乐部创始人张海庞，在他看来，教育产业证券化会经历三个阶段：存量资源资本化、资产证券化、商业模式创新。新民促法开启了中国教育产业化的元年，而港股通则改写了教育资产证券化的格局。他强调，未来二线市场可选消费、消费升级这条逻辑主线下的教育服务形态，将会迎来巨大的机会。

本文转自iEDU投资人俱乐部，经亿欧编辑，供业内人士参考。

一、教育产业化路径

（1）教育产业化路径——发展路径

总体来看， 教育产业证券化会经历三个阶段：存量资源资本化、资产证券化、商业模式创新， 这是对我之前观点的一个补充。

之前我认为：2020年存量资源资本化，一级市场企业拿到VC、PE的投资，到2025年实现资产证券化，这时CR10可能会到25%左右，之后才会进入商业模式的创新阶段。2015年也是这样的模型，当时预测，到2018年的时候，在线教育会迎来大发展，随之商业模式创新会加剧。
现在反思，我们对未来的预测总是太过乐观，我们看到今天的在线教育并没有对行业产生实质性的利好，因此这里做一个修正：教育产业发展的路径先是存量资源资本化，再到证券化最后到商业模式创新。

（2）什么是商业模式创新？

现在学校的管理并没有商业模式创新，有的只是教育创新或教学管理创新。商业模式创新必须具备的几个前提条件：第一、有足够市场份额；第二、形成产业的聚集，以及相对高的市场集中度，才会产生商业模式创新。

比如美国的一家殡葬公司，他们把殡葬服务业变成金融服务行业。在前期，他们分期存款锁定未来殡葬价格，把资金拿去做理财、投资，这是我们所讲的商业模式创新。只有一个产业和其他产业融合的时候，才会引起商业模式创新。现阶段，包括在线教育、AI+教育，虽然现在比较火热，但现在还没有足以形成商业模式创新。

（3）教育产业化路径——全景图

整个产业在三个阶段发展的过程中，市场状况和企业战略会如何？

在存量资源资本化阶段，散点市场，没有产业聚集效应，也没有出现大的全国性领导品牌。但是在新民促法出台之后，会进入下个阶段——资产证券化，这个阶段市场份额会集中上升，会出现区域化、细分垂直行业的龙头，虽然市场之前已经有了，比如：语言培训等，市场份额CR3超过50%，出现了细分领域的集中。那么，进入资产证券化之后，为什么教育行业的集中度会急速上升？

龙头企业获得了融资的优势，可以做兼并购。就大宏观形式，在美国，产业衰退期即将结束，进入复苏阶段时，行业才进入了集中度提高阶段。国内的教育产业资产证券化正好与宏观趋势形成了共振，所以我认为趋势会加快。

不过在某些细分领域，已经出现颠覆创新阶段企业做的一些事情，比如：开放核心能力与资源。新东方把调研能力通过在线形式开放，做平台；两年前，K12领域的高思教育把公司的教研、管理体系专门单列出来，做了一个“爱学习”，把资源系统与中小企业赋能结合起来。高思是新三板上市公司，它去年的业绩增速非常快，远远高于新东方、好未来。某些细分领域已经进入第三个阶段，但整体上还处于存量资源资本化到资产证券化的过渡阶段，这个阶段是市场份额集聚上升的阶段。

二、教育产业化的现状

（1）教育产业化的现状——全球私立教育规模变化

随着经济发展，私立教育机构规模如何发展？

从上图“中高收入国家和高收入国家”、“低收入国家和中低收入国家”两个区域可以看出，在高收入国家经济发展水平提升的时候，私营部门的比重从1999年到2012年市场份额出现大幅上升。

但是当前国家面临的问题是：政府在制定产业政策或教育政策的时候，“教育主权”概念影响做决策，这仍然是不可更改的趋势，不同的产业发展阶段，私营教育企业的份额都在上升。虽然有“教育主权”观念存在，政府可能会限制私营教育的发展，但从全球私立教育发展规模变化总体趋势来讲，私立教育规模都被提升了。

（2）教育产业的现状——全球私立教育变化

在不同的细分领域，CR5市场份额比较高的分别是语言（占比达42%）、留学（占比达45%）。语言和留学为什么是市场集中度比较高的行业？在2007年的教育企业发生的事件是，迎来新东方、好未来在美国IPO。其实这两个领域监管相对比较放松，所以出现了集中度的上升。目前教育产业处于一个由存量资源资本化和证券化进一步转化的过程中，会出现由于监管放松带来市场集中度提高的现象。

从民办化学生比例来看，幼儿园占比66%、高等教育占29%、高中占19%。基本上监管越严，民营经济的空间越小，因此，教育其实是一个高度的受监管政策影响的行业。

三、民促法开启中国教育产业化元年

《民办教育促进法》开启了中国教育产业化的元年。从港股和A股价格的变化可以看出，在2015年、2016年10月的时候，港股教育股和A股教育股价格发生了明显的背离。也就是说，港股教育股指数在往下走，A股教育股的指数在往上涨。主要原因是2015年1月份民促法一审稿提交，这个政策对行业产生非常大的影响。到2016年11月，三审稿通过时，港股与A股又出现严重背离。

三审稿通过之后的表现：A股持续往下走，主要由于国内宏观经济以及A股资本市场整体的政策变化。而港股出现持续、平稳上升的阶段。我们之前有一个判断，港股在逐渐形成独立的教育板块，在和二级市场基金沟通时，他们会把教育股作为独立的板块配置，这也是港股上升很重要的原因。

2015年1月30日，美股出现下跌，政策影响非常大。而新东方、好未来几大最主要的股东也就是在2016年新民促法修改前后入场的。

四、沪港通改写教育资产证券化格局

那么，反观港股上涨最核心的动力是什么？我认为还是在港股通。港股通改写了教育资产证券化的格局，因为它对改变教育企业选择上市目的地，而且影响非常大。如果把港股通基金规模和港股教育股走势做一个拟合，我们会发现：趋势、趋同性非常明显。

港股通进来之后，配置了哪些行业？变化最大的几个行业有，可选消费，可选消费的比例在持续上涨。截至2017年3月，在教育行业，枫叶教育的配置在所有港股中名列第61位。今年还有更多的教育企业已经进入到前列。说明教育股作为一个独立板块存在，而且港股和内地的教育股有巨大的价格差异。

五、消费升级，决战二线

在现有的资本市场格局之下，由于二级市场价格和资本市场的变化，对企业从事教育行业会带来哪些影响？

从国际经验来看，美国研究二级市场的一个概念叫漂亮50，上世纪60年代末-70年代中期，美国经济复苏时期股价走势趋势：消费股的走势远远强于大盘。如果全日制学校列为必选消费，K12、课外辅导、语言培训列为可选消费，从这个角度来讲，现在教育股的崛起与整体借鉴国外经验，产业周期从衰退走向复苏前期的漂亮50崛起的逻辑是一致的。

在这样的情况下，要做教育企业，或者去做一级市场的投资，基本要注意：第一，观察美国消费品价格的变化；第二，在中国做企业，尤其做全日制学校，核心竞争对手不是民企、民营学校。越往下走就会发现：民办教育的发展逻辑和一二线城市不一样。

如果把全国历年财政性教育经费标准值做一个对比，2005年是7047.6亿元，到了2015年已经达到17413亿元，翻了两倍多。所以现在做民办教育，无论做全日制还是培训机构，核心逻辑就是做消费升级类产品。而且，随着政府财政投入的增加，普惠性的教育已经面临供给过剩的局面，政府留给民办教育的空间就是个性化的高端教育服务，所以在做教育企业，无论全日制还是科研机构的投资，把握一个核心逻辑就是消费升级。

在区域选择上，2016年有这样一个论断，优质教育服务和医疗服务导致人口聚集，然后才有了高房价。但我认为逻辑是相反的，有人口净流入，产业吸引力、高净值人群的区域私立教育才会发达。

逃离一线城市后，人口流入重庆、杭州、成都这些二线市场。二线市场的一个指标是有足够大的规模市场；第二是较高的人均消费。教育行业是一个可选消费行业，可选消费行业增长核心逻辑就是人均GDP。

从个人所得税来看，在一线城市生活的家长，虽然收入比较高，但是面临着巨大的房产按揭压力，如果收入减去负债，一线城市可支配收入远远不及重庆、成都、厦门这些二线城市。所以未来民办教育市场崛起一定在二线市场，一线市场已经出现饱和。

从新东方和好未来的财报来看，有两个比较大的下行的阶段。第一个阶段是在2012年，什么原因？如果把人口流向做一个对比，2012年人口出现回流，而且价格出现城市间分化。人口回流流向，导致市场需求变化。所以，总结起来，未来三年，中国教育企业发展的核心逻辑就是，可选消费升级驱动，决战二线城市。谁能拿下二线城市，谁就会在未来的较劲中取得更有利的地位。

北京市国际学校渗透率（国际学校包括公立学校国际版学生/所有在校学生总数）是8.3%。北京市国际学校驱动力主要有两个：一个是人均GDP，另一个是非户籍人口效应，非户籍人口不参加高考，只能去国际学校。北京市初中的外地户籍学生大约为30%，把30%减掉后，北京市市场非政策因素导致的渗透率5.58%。

以人均GDP外推法来计算，2019年以武汉市为例，武汉市沿着过去三年GDP发展速度，到2019年就能赶上北京市2015年人均GDP市场，也就是说假定是人均GDP驱动市场，到2019年国际学校渗透率会达到5.58%，这意味着可以再容纳1万名国际学校的学生，也就是说到2019年应该要建10所1000人左右的国际学校，才能满足需求，但是武汉市在过去三年只建了两所。所以未来二线市场可选消费、消费升级这条逻辑主线下的教育服务形态，将会迎来巨大机会。