如何寻找下一个恒瑞？投资人视角：注意这六点（下）

【编者按】医疗产业新技术林立，又受到各种跨行业、跨国界、跨资本市场深度影响的产业，守住价值投资体系的“正本”，再探索适应各种产业和资本市场变化的体系的“出奇”，才是真正切合实际的投资体系。

本文发于E药经理人，作者为李秋实；经亿欧大健康编辑，供行业人士参考。

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基础医学科学的突破和重大疾病的攻克——驱动人类寿命延长

在人类的历史上，医疗和制药技术的突破往往诞生在一些重大的 基础医学 科学理论突破、或者偶然事件后面的生物、化学、天然植物相关物质对疾病的作用。但是从二战以后的新药发现的黄金时期以来，新药发现变得越来越系统化，从药物靶点筛选，到先导化合物筛选，到病理、毒理试验，再到临床1-3期试验。

80-90年代新药发现的低谷期，也是医学基础科学理论的暂时瓶颈期，同时也是新科技爆发前夜传统新药发现体系的瓶颈期。慢慢的，免疫治疗理论从开始到成熟形成了重大理论突破。

基于基础科学理论突破，尤其免疫治疗机理各相关新靶点层出不穷的发现，也带来了小分子、大分子新药的雨后春笋的涌现。

当代更为引人瞩目的是， 人工智能 、大数据、区块链等跨学科新科技对于新药研发、诊断技术、治疗技术的重大推动。从抗生素、药物筛选、定向改造、定制蛋白/生物药物到生命结构的逐步上升/基因与细胞治疗等；高灵敏的光学显微镜、微流控、计算机性能提升使得二代测序成为可能；制药领域多种新靶点发现与确证技术、成药性评价技术、大分子产业化工程链技术等，这促进靶向药物、抗体及交联药物、蛋白及多肽、新疫苗、新细胞治疗制剂的成熟。医疗器械领域在健康大数据、生物3D打印技术、可穿戴技术上的突破等，促进器械在医学影像、先进治疗、远程医疗上的发展。

在这样的基于未来30年的超长期思考维度上面，一个 医疗投资 者应该研究关注的是哪些尚未被人类攻克的重大疾病，以及背后可能带来的医学基础理论的重大突破，带来的重大新药和治疗技术突破。

未来将在基因治疗、细胞治疗、溶瘤病毒等新兴领域可望实现重大突破，在跨学科的新科技的AI、大数据等推动下，对创新药、诊断技术、创新器械的研发的推动、颠覆、加速、直至生物医疗科技奇点的临近，推动人类寿命的大幅延长，大医精诚，医疗的终极福音所致。

寻找不断创造长期价值的伟大企业

企业家的伟大格局和初心使命。一家优秀企业的初心决定了后面经历和成长，以及是否创造巨大价值，能否成为百年老店。我们不排除一家中国企业在设立之初为了生存发展第一要义的追求利润，但医疗健康类企业的终极追求离不开对人类疾病的战胜使命，以及改善救助人类疾苦、救死扶伤的初心，在投资中和大量不同发展的优秀企业家接触后，我们往往发现了这样的使命感。

但是当初心与现实处境、利益发生矛盾的时候，往往是坚持不忘初心的伟大企业家，尽管过程艰难，最后才可能长期发展，方得始终。 恒瑞医药 在新药研发最低效的十年周期里面，依旧坚定不移的研发单抗、小分子靶向等创新药，在市场完全按照市盈率发给予估值、不给予pipeline任何估值的时候，仍然每年不断增长研发投入，冒着减少净利润的压力，阿帕替尼一个创新药做了十几年。

最后在3年前中国新药审批大幅改革后，坚定的长跑者迎来了春天，新药审批加速，恒瑞的研发管线不断爆发，成为了中国最具价值的创新药资产组合，几乎布局了所有具备潜力的主流靶点和赛道。

长期主义的真正护城河——在纷繁变化产业格局下的超强进化力。作为更为先进的价值投资评估优秀企业的维度，进化力被作为一个非常重要的指标。由于社会的进程在加速运动，科技和全球贸易格局也在纷繁变化，因此，进化力成为了企业在迅速变化的社会体系中持续保持巨大优势的唯一路径。

很少有行业的优秀企业像高端白酒的茅台一样拥有持久而稳定的护城河，但是今天的茅台在中国人心中的内涵，和1930年代红军路过贵州时喝那一瓶茅台也早已发生深刻变化。更何况是在科技、互联网、新消费，以及兼具消费和科技属性的医疗健康产业。

以中国可能最具进化力的华为、中国平安、阿里巴巴三家公司为例，他们在迅速变化的科技、金融、互联网和商业领域中不断动态调整，适应甚至引领趋势，中高层管理体系中的干部不断轮换，绩效机制从不鼓励守成，团队持续具有狼性的在研发、营销、战略布局方面不断创新和进取。按照熵减理论，他们以强大的进化力不断对抗熵增，体量越大反而越在加速增长。

在医疗健康产业，进化力的终极评价指标在于创新和带来的相关巨大收益，但在不断上市的重磅新药和创新器械背后，有着复杂的进化力体系。从管理机制、到战略布局能力，从资本和产业整合能力。

从全球巨型制药企业的发展过程来看，过去30年医疗健康的全球排名不断变化，都是曾经占据了规模、资本、品牌、人才各类优势集合的大型制药企业，最后的发展速度千差万别，不是成为了巨头，就永远是巨头。

一方面，大型医药企业的顶层设计就像一个产业投资公司一样，押注押错了一些重大创新赛道的布局，就可能会落后。另一方面，也有不断实时调整创新管线战略布局保持领先、脱颖而出的。

长期主义思维的经营动作和资本布局。亚马逊的贝佐斯说，他每天关心和思考的是未来30年的全球科技和产业格局，把本可以盈利的财务报表，把经营现金流不断的投向布局未来30年的重大科技创新中，这使得亚马逊不再是一个一般意义上的领先电商公司，而是在云计算，人工智能等领域成为全球领先的科技企业，华尔街最后不再担心其盈利问题，给予了创新最高的估值。

对于生物医药企业而言，如何平衡研发投入与利润之间的关系在一段时间内成为了一件重要的事情，恒瑞医药在十几年前开始，率先在中国投入资金做创新药，在公司内部和业内引起了巨大的争议。

从短期资本回报而言，做仿制药似乎是一件聪明的事情，较少的投入，较低的风险，较短的时间，却可以获得较高的利润和回报。因此在那些岁月，中国几乎没有人做创新药，连外资药企在中国，专利过期的药品都可以继续畅销多年，不断增长。但恒瑞医药从制药发展的创新本质的长期视角出发，坚持投入大量资金进入创新药，花了10年时间、10亿人民币做阿帕替尼，8年、20亿人民币做PD-1单抗，最后的收获的是巨大的，当很多药企在今天忙于应对4+7带量采购，后悔当初没有用丰厚的利润做创新药，产品管线匮乏的时候，恒瑞的创新药管线正在不断开花结果，在新药审批加速背景下，重磅新药不断上市，恒瑞拥有了中国制药企业最为豪华的新药管线梯队，而这源于十几年前管理层长期主义的经营思维。

另外的反例子是，在13-15年的并购大跃进年代，很多医药企业为了短期不断抬高市值，要么去收购一些利润暂时不错，但缺乏长期持续成长能力的资产，或者并购一些概念不错，但缺乏扎实核心技术实力的企业，在而后的岁月里，实业和资本市场都会均值回归，股价下跌，当年疯狂并购产能的大量杠杆、股权质押等风险迅速引爆，很多医药企业的大股东控股权甚至不保。

扎实稳健的、长期视角的研发创新资本投入，和短期逐利、不切实际的资本运作，最后造成了完全相反的两种结果。企业的长期思维和医疗投资者的长期思维一样，长期主义最艰难，但是走的更远，长期投入的收益是巨大的。

长期主义和短期预期错配带来的重大投资机遇

我们上文列举了短期（1年以内）、中期（1-5年）、长期（5-30年），不同时间维度上的医疗健康投资者关注的核心问题，但在投资的实践中，这些不同时间维度思考问题的结论常常是不同向的，是错配的。对于一个长期主义的医疗健康投资者，这样的错配如果是长期正向、短期明确负向的，那么就可能是重大的投资机遇；反之，如果是长期存在重大的负向逻辑和风险，即使短期存在很多正向因素短期向好，那么也是长期主义需要回避的风险。

在过往的投资研究实践中，常常发现这样的明确实例，通过这些实例，我们经常复盘，为的是在充满挑战的未来投资实践中，再次坚定的把握这样的长期和短期出现错配的投资机会，或是规避重大的投资风险。

案例一：爱尔眼科在2012年，“封刀门”事件带来的长期投资机遇

爱尔眼科在2009年上市后被资本市场高度关注，其商业模式，管理层能力，专科方向受到资本市场的高度认知，估值有一段时间长期横在80倍市盈率左右。但是2012年发生了台湾眼科医生“封刀门”事件，即近视眼手术出现了安全性风险，这对于眼科医疗服务产业产生了巨大的负面影响，爱尔眼科的股价大幅下跌，而后实际的眼科手术经营确实收到很大影响，近视眼手术收入开始下滑。

作为一个长期主义的投资者，除了心中坚守看到公司在经营管理，民营眼科长期发展的巨大空间之外，更应该认真的研究分析“封刀门”事件背后实际的技术影响和学术背景。遍访眼科专家，我们当时得到的结论是：眼科手术的大样本风险实际不大，眼科风险可能操作造成，长期视角来看、爱尔眼科的发展空间和管理能力的巨大优势并没有改变，封刀门事件带来的估值洼地是长期制药投资者的千载难逢的投资机会。后续随着事件影响的不断冷却，技术也被学术界逐渐证实，爱尔眼科的实际经营在2013年开始逐渐恢复增长，股价在封刀门事件后至今上涨了13倍。

案例二：中国生物制药在2018，仿制药的沦陷OR创新药的崛起？

中国生物制药在国内大型制药企业中，无论从利润规模，还是研发创新管线，都位列国内三甲，但是主要的当下利润构成仍是恩替卡韦等仿制药。2018年的4+7带量采购之后，公司主要几个产品面临招标价格大幅下跌的趋势，股价开始大幅下跌，最多的时候跌了一半多，跌到了800亿港币的市值，只有十几倍的市盈率。作为一个长期主义的投资者，如果把中国生物制药的新药研发管线拿出来认真分析，其DCF的估值折算出来，已经超过了600亿港币，加之公司拥有强大的营销体系和稳健务实的管理团队，长期积累的巨大竞争优势，公司除了自主研发之外，还不断收购和引进创新药品种，以丰富创新药管线。在600亿港币，500多亿人民币投资中国生物制药，成为了一个极佳的投资机会。

而后，随着公司不断的推出重磅新药品种和引进新的在研新药，公司的业绩也没有市场预期的那么差，股价开始大幅回升。

未来长期主义和短期预期错配带来的可能的重大投资机遇：

投资最重要的是守正出奇的前瞻性，我们希望通过更多来自产业链里发生的真实长期逻辑，来寻找未来的投资机遇，以下仅供抛砖引玉式的讨论为由，需要继续潜心的产业链深度研究和动态跟进，以确立重大投资机遇（我们暂时只谈及细分赛道和企业类型，欢迎深度沟通交流具体标的），和大家分享讨论：

1、创新管线已经布局优异，短期业绩被仿制药或原料药拖累的优秀企业： 上一个时代的优秀企业里面，有的是靠仿制药甚至中成药起家，很早意识到创新药的重要性，因此极早的开始引进科学家团队，布局具有前瞻性的创新药管线。由于创新管线仍没有推出，主业的仿制药或者原料板块业绩仍在继续下滑，当估值跌到一个非常负向预期的时候，需精心计算其创新药的巨大价值，加之曾经的仿制药营销体系和文化可能非常强大，一旦创新药上市将急剧爆发力，销售会强于一些纯粹的创新药企业。在这个时候，可能是长期主义的创新药+营销体系，和短期业绩市场预期之间的巨大分歧，也是重大的投资机遇。

2、关注低的冷门新靶点创新药管线，但在低调扎实推进研发的临床创新药企： 有些低调的冷门靶点新药研发者专注于推动临床进展，并不急于发表权威论文、发布会、公关宣传等，那些看似没那么明确、甚至在全球范围遭遇过失败的靶点，如果扎扎实实去研究他们的创新设计临床方案和真实效果，可能发现巨大的投资机遇，而且估值还没那么离谱。

3、从极度分散到可能头部集中的创新分子诊断领域 ： 医学专业分子诊断领域在中国是一个极为分散的行业，最大的头部企业收入也不过几亿，但是在一级市场融资寒冬，新技术不断涌现，这个产业的头部效应也会显现，同时需要国家专利保护和审批制度继续完善。除了NGS、PCR之外，还有大量的创新赛道在早期显示巨大潜力。但是短期仍然受制于之前一级市场的资本泡沫带来的行业乱象，以及专利保护不完善。长期的巨大市场空间和来自基础医学诊断机理的不断突破，以及跨学科的大数据、AI技术的推动，是一个值得长期主义者深度挖掘的产业。

4、具备长期进化力和品牌护城河的中药消费品： 中药消费品企业有着和高端白酒类似的历史积淀的坚固护城河，可能因为一些医药产业政策或者企业顶层机制有待理顺，而短期陷入业绩低谷。中药由于产业政策又被贴标签似的给予了很多负向预期，资本市场于是给予了非常负向的极低估值，一旦管理理顺长期进化力重现，那么历史稀缺的品牌，叠加产业延伸消费品和企业转型成功会爆发巨大潜力。

5、医疗服务终端的实体资产价值和数据资产价值长期可能被重估： 医疗服务是个线下经营很重的行业，一旦拥有了数量巨大的连锁实体资产，就成为了健康医疗服务的巨大流量入口。一些企业可能由于并购整合、短期经营管理不善，业绩可能短期陷入困境，但巨大的医疗流量资源、以及可能产生巨大衍生价值的健康医疗大数据，都是非常有长期价值的资产，。短期资产价格可能随着利润的下跌而萎缩，但是长期资产价值仍在，具有很大的长期主义投资价值，一旦经营改善，价格便会逐步上升。

未来长期主义和短期预期错配带来的可能的投资风险：

1、看上去仍在高速增长，但是在长期产业层面临价格体系重构的IVD、医疗器械中高耗材领域： IVD领域未来可能同样面临两级分化的产业格局，在同样可能全面落地的IVD领域集采政策的未来产业里面，中低端的生化、免疫传统IVD产品可能会价格持续下降的风险，尽管有些较高端领域，如发光化学存在进口替代的大趋势，但是众多的传统IVD企业可能面临产品利润率大幅下降的可能，另外一端，分子诊断领域在很多创新的新技术方向，一旦产品加速落地，在专利保护有望完善的未来，也将形成头部和创新并存的格局，中间地带的传统IVD企业如果不及时转型或者拥抱大型渠道平台，未来趋势堪忧。

2、短期仍在高速增长，但可能被线上医药电商侵占的线下医药零售领域： 处方外流趋势虽然明确，但大量的处方药可能流向独立特殊的院边店，以及慢病用药可能流向线上医药电商。研究医药零售终端不能只看到线下实体本身，国家政策未来鼓励线上医药零售，在线处方药政策也日趋明朗，甚至线上的医保报销政策也在制定中。社会大趋势已经看到阿里巴巴、京东、拼多多等在大幅侵占传统的零售商业实体，药店尽管存在特殊性，但在相关支持政策明朗趋势下，阿里健康、平安好医生、京东医药馆，甚至拼多多也在开发自己的医药电商，线上医药电商增长加速度进行。更低的价格，更快捷的送药服务、更加明确的品牌药定位，使得与之相对的医药实体零售将面临巨大的长期发展压力。在我们的投资实践中，应该紧密跟踪和研究这种趋势。

结语

长期主义看来是医疗投资第二层思维中最显而易见的一个，却是投资实践中最难做到的一个， 大多数投资者常因为资本性质的限制、短期贪婪的心态、陷入技术和细节不能自拔等问题流于惯常的第一层思维，即短期思维。但长期主义是飞跃云端，高瞻远瞩的发现产业的未来大格局下，寻找真正符合长期趋势的赛道，寻找不断创造长期价值的伟大的企业家。耐心或许是投资最重要的品质之一，在这样的品性和认知修炼下，医疗投资者才能够捕获真正大格局的投资机会，这样的投资方式就像禅宗修炼般的极简原则，收获的长期投资就像伟大的复利原理一样，创造惊人的投资回报。

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