华为一手养肥的这家小巨人，真这么值钱吗？

半个月前，灿勤 科技 登陆科创板，A 股市场再迎 5G 通信产业链中的硬科技公司。

灿勤科技作为全球重要的射频器件制造商，拥有多项核心技术，是全国首批专精特新 " 小巨人 " 企业和第五批制造业单项冠军企业，在 2020 年中国电子元件百强企业排名中，位列第 21 名。

值得一提的是，灿勤科技获得了国家集成电路产业 投资 基金二期的投资，是国家大基金在 A 股市场持股的第 30 家公司。

一级市场折价

灿勤科技主要产品包括介质滤波器、介质谐振器和介质天线，主要用于射频信号的接收、发送和处理，在移动通信、雷达和射频电路、卫星通讯导航与定位、航空航天与国防科工等领域得到广泛应用。其中滤波器是公司最重要的产品，占 2021 年上半年收入的 88.86%。

公司此次在科创板 IPO，募集资金将主要投向新建灿勤科技园项目、扩建 5G 通信用陶瓷介质波导滤波器项目等三大领域。

来源：灿勤科技招股书

根据预定计划，此次 IPO 灿勤科技预计募集资金 38.36 亿元，最终实际募资规模仅为 10.5 亿元。较低的发行价，使公司募资额远低于预期。

按照 2020 年每股净利润， 公司发行价的静态市盈率只有 15 倍，远低于同行业可比公司静态市盈率平均水平。 比较而言，业务与之类似的武汉凡谷的静态市盈率高达 39 倍，大富科技静态市盈率更高达 310 倍。

在市场化定价的环境下，公司在一级市场并没有获得足够的溢价。这其中一部分原因是灿勤科技最近几年的业绩波动性较大，表现并不稳定。

公司营收，来源：同花顺 iFinD

招股书显示，灿勤科技生产的 5G 介质波导滤波器在 2018 年实现小批量交付，同时成为华为在 5G 陶瓷介质波导滤波器上首个供应商，当年公司的营收达到 2.71 亿，净利润 7794 万，同比都增长了 100% 以上。

2019 年，5G 商用牌照发放，运营商开始大规模 5G 的基础设施建设，公司营收随即暴增至 14.08 亿元，同比增长了 5 倍，净利润高达 7.45 亿，同比增长了将近 10 倍。

但是到了 2020 年，公司业绩没有延续继续上升的势头，营收下降到 10.42 亿元，净利润 2.66 亿，降幅已经非常明显。2021 年，公司收入下滑的趋势仍没有得到扭转，前三季度，公司营收为 2.49 亿元，同比下降超过 70%。

业绩下滑，跟下游 5G 建设的周期波动有一定关系。

数据显示，2021 年国内 5G 基站建设速度有所放缓， 上半年 5G 基站建设量为 19 万站，而去年同期高达 25.7 万站。

除了行业的周期因素之外，同传统金属滤波器厂商之间的市场竞争，是公司业绩下降的更重要原因。

资料显示，陶瓷介质滤波器目前在市场中的渗透率并不是特别高，几大主要通信设备厂商中，除华为主要使用陶瓷介质滤波器之外，中兴通讯、爱立信、诺基亚仍广泛使用传统的小型金属腔体滤波器。

行业中武汉凡谷、大富科技等公司，从 3G 和 4G 时代起就为主要通信设备生产商供应金属腔体滤波器等射频器件，目前也开始研发陶瓷介质滤波器，部分厂商甚至已经实现批量生产。灿勤在推广新兴产品的过程中，既要面临传统产品的竞争，也要面临同类型竞品的挑战，压力自然不小。

在需求下降和市场竞争的影响之下，公司产品单价不断下降， 2018 年公司滤波器单价为 54.05 元 / 只，到 2021 年上半年，公司滤波器单价已经降至 24.7 元 / 只。 量价齐跌，业绩自然不会太好。

作为 To B 端的公司，灿勤除了业绩下滑之外，公司对大客户的依赖度，也成为投资者担忧的风险点，从而导致其在一级市场的定价融资并不理想。

资料显示，灿勤主要客户包括华为、康普通讯、罗森伯格、中国电科、大唐移动等，报告期内前五大客户的收入占公司营收的比例分别为 79.82%、97.10%、96.31% 和 88.14%，来自第一大客户华为的收入占营业收入的比例分别为 50.87%、91.34%、90.08% 和 67.27%，公司营收对华为的依赖性可见一斑。

二级市场溢价

虽然在一级市场没有获得较好的定价，但是到了二级市场，灿勤科技受到了投资者的追捧。

上市首日，灿勤科技上涨 85.71%，报收 19.5 元 / 股，随后几日继续大幅冲高，股价一度达到 32.8 元 / 股。由于近期 5G 行业整体表现较好，行业中的生力军灿勤科技也趁势崛起，成为近期上市新股中表现非常亮眼的明星股。

经过大幅上涨之后， 目前公司静态市盈率已经超过 40 倍，滚动市盈率更是高达 117 倍，相比行业内其他公司，已经出现一定溢价。

作为首批专精特新和国家大基金持股公司，灿勤被投资者寄予厚望，是因为其拥有技术层面的核心竞争力。

3G 和 4G 时代，通信基站主要采用传统金属腔体滤波器，到了 5G 时代，Massive MIMO 技术和有源天线技术的运用，使陶瓷介质波导滤波器成为构造基站 AAU 的重要技术方案之一。

陶瓷介质滤波器代表了 5G 基站滤波器小型化、轻量化、低成本的技术发展趋势，特别是尺寸和重量仅为 3G/4G 基站用传统金属腔体滤波器的几十分之一，更显示出其巨大的实用优势。

根据招股书披露，灿勤在微波介质陶瓷材料和元器件领域具备长期的技术积累，掌握了先进微波介质陶瓷材料配方及制备、高性能介质波导滤波器、超大尺寸介质滤波器的制造及安装、复杂陶瓷体一次成型技术、TEM 介质滤波器技术等九项核心技术，实现了从陶瓷粉体制备到元器件成品出厂的生产流程全覆盖，技术能力在电子陶瓷行业内处于领先的位置。

随着技术的逐渐成熟，未来在市场中认可度会逐步提高，届时将有更多通信主设备商转向使用陶瓷介质滤波器，公司营收规模扩大的同时，对华为的依赖度有望大幅度下降。

想象空间

本次参与灿勤科技 IPO 配售的，有 8 家机构投资者。除了保荐机构中信建投认购 400 万股之外，国家大基金认购了 634 万股。

8 家机构中，有 5 家属于国家队，阵容非常强大，总计配售股份数占到了总发行数的 30%。

除中信建投之外的战略投资者，来源：公司招股书

灿勤最近两年的业绩并不理想，公司滤波器业务在 5G 宏基站通信领域的增量有限，机构看中的，显然是公司产品和技术在未来更大的应用空间。

从现实角度来看，可能为灿勤打开全新增量的领域， 一个是 5G 小基站，另一个是航天军工。

相比 4G 网络，5G 的穿透和绕射能力大幅下降，因此传输范围也要小得多。想要覆盖很广的面积，需采用站点更多、密度更大的小型基站来进行补充覆盖。

根据中国信通院的观点，未来我国 5G 通信将使用 " 宏基站 + 小基站 " 超密集组网的方式实现基本覆盖，5G 小基站数量可能为 5G 宏基站的 2-3 倍。

工信部预计，未来 6 年内，我国电信运营商建设的宏基站将达到数百万量级，小基站将达到千万级， 小基站将是 5G 后期建设的重点。

可用于小基站的滤波器，主要是 TEM 介质滤波器，该技术目前仍处于发展早期阶段，国内企业仍没有相关技术专利。2016 年，灿勤科技作为主要起草人参与介质滤波器 2 项行业标准的制定，公司的 TEM 介质滤波器最近几年也已实现少量出货，说明公司已有比较成熟的技术储备，在行业内具备较大的技术优势。

在航天军工领域，灿勤科技也具备较大的拓展空间，公司长期以来为国防科工领域重点工程提供滤波器、天线、谐振器及微波组件等元器件产品，这也是公司获得国家军民融合产业投资基金青睐的重要原因。

资料显示，灿勤科技目前在研的 23 个项目中，有 7 个涉及到航天军工领域，其重视程度可见一斑。此外，公司来自航天军工体系的营收比例近期也显著增加，2021 年上半年，灿勤科技来自于 航天军工的收入比例已经接近 10%，同比增长了 400% 以上。

从中长期来发展，5G 时代的万物互联，将为公司产品拓展需求打开技术空间。

万物互联的过程中，将需要无数的电子元件进行连续，作为新型材料，电子陶瓷材料在介电特性、损耗特性、热力学特性等方面是电子元器件的发展核心，其重要性对电子元器件不言而喻。

凭借积累多年的射频通信系统及元器件的设计制造经验，灿勤科技可以为万物互联应用中的无数无线网络连接提供高性能、小体积、高可靠性、低功耗的无线解决方案，这无疑是具备非常大想象空间的业务范畴。

当然，对于新兴科技公司来讲，最大的风险，来自于技术迭代和后来者的竞争。灿勤能否及时跟踪技术变迁，为自己建立更强大的技术护城河，是公司未来发展的重要基石。

来源： 钛 媒体