同程艺龙“隐忧”：腾讯和携程抬进港交所

今天上午 9 点半。香港证交所。

伴随着现场的倒数声，同程艺龙联席董事长吴志祥、同程艺龙 CEO 马和平一起挥起大锤敲钟。钟声响起，同程艺龙正式挂牌，成为 "OTA 第一港股 " 和 " 小程序第一股 "，股票代码 "00780"。

今天上午，同程艺龙开盘价为 10.78 港元，较此前 9.8 港元的发行定价涨 10%，市值 222 亿港元。

上周，为了确保本次 IPO 的顺利进行，同程艺龙宣布将 IPO 价格定为 9.8 港元，几乎逼近此前宣布的每股 9.75 港元至 12.65 港元的发行价格区间的下限，预计募资规模为 2.33 亿美元，与此前计划募集最多 10 亿美元的预期相去甚远。

业内人士认为，整体资本市场寒冬和对公司未来发展的担忧，是本次同程艺龙 IPO 定价偏低，募资规模缩水的主要原因。不仅如此，同城艺龙本次 IPO，甚至没有基石 投资 者参与。

今年以来港股出现连续 9 个月的下跌，赴港上市的公司出现大面积破发和下跌，此时显然不是 IPO 的好时机。作为 " 小程序第一股 " 的同程艺龙为何如此急于上市？

可能在资本寒冬之下，尽快打通二级市场的造血能力，对同程艺龙而言也尤为紧迫。而对大股东腾讯而言，虽然已经持有了美团点评 22% 的股份，但在面对阿里飞猪的战略布局之下，对同程艺龙的培养，必然也是一种有效防御。

当前， 互联网 流量增长已经走到了尽头。对同程艺龙而言，线上依靠腾讯生态 微信 和流量富矿迅速催肥，线下依靠携程共享酒店库存，就如同一架设计精巧的天平，但任何一端的失衡可能都会对企业的经营产生巨大影响。

在竞争激烈的 OTA 市场中，同程艺龙要如何靠自己走出一条独立发展的路？

1 合并不足 1 年，匆忙上市

同程艺龙，是同程旅游集团旗下的同程网络与艺龙旅行网在 2017 年 12 月 29 日宣布合并的一家新公司，并于 2018 年 3 月完成合并。

同程成立于 2004 年，经过数年的发展，最终形成了以 " 机票 " 作为主的业务模式。据数据显示，2017 年，同程的交通预订业务占据其总收入的 91.2%。2016 年 6 月，同程实施了架构调整，将业务拆分为同程网络和同程国际旅行社（集团）两大板块。其中，同程网络板块包括机票、酒店、火车票等业务及同程金服等，同程国际旅行社（集团）则以休闲游为核心业务，包括出境游、邮轮、周边游、国内游等业务板块及景区、旅拍等。

ｅ龙（即艺龙）1999 年５月在美国成立，两个月之后，进入国内。2000 年，艺龙收购了国内著名社区网站西祠胡同，并购了百德勤及其电子商务网站，进军旅游服务行业。同年创始人唐越以 6800 万美元的价格将艺龙卖给了美国纳斯达克上市公司 Mail.com。2001 年 5 月纳斯达克互联网泡沫破灭后，唐越以 300 万美元从 Mail.com 手里又将艺龙买了回来。2004 年艺龙在纳斯达克独立上市， 2016 年艺龙被腾讯和携程私有化。

在今年 6 月的招股书中披露，腾讯持有同程艺龙 24.92% 股份，为同程艺龙第一大股东，携程持股比例 22.88%，为第二大股东。两家分别在流量与产品供应方面予以同程艺龙支持。

11 月 8 日，同程艺龙最新的招股书显示，携程的持股比例由 22.88% 提升至 24.31%。也意味着腾讯和携程 " 两个爸爸 " 的持股比例几乎相同。

合并后的同程艺龙在大股东腾讯的流量加持下，业务量迅速提升，并实现了扭亏为盈。据同程艺龙招股书显示，同程艺龙实现收入 28.32 亿元，毛利达 20.44 亿元，毛利率为 71.7%，实现盈利 8.45 亿元，超过同程艺龙 2017 全年的盈利总额。

2015 年和 2016 年同程艺龙分别录得亏损 9.63 亿元及 21.6 亿元，2017 年实现盈利，盈利总额 1.94 亿元。

高额的成本支出和 营销 费用是 2015 年和 2016 年亏损的主要原因。招股书披露，艺龙 2015 年的营销开支约 7.75 亿元，但到 2016 年猛增至 18.8 亿元。营销开支中，广告支出为 5.7 亿元，2016 年增至 13.6 亿元。艺龙 2015 年的销售成本为 6.4 亿元，2016 年增至 10.3 亿元，一年间增加了约六成。

由此可见，腾讯对同程艺龙的业务起着绝对性的影响，在腾讯多入口的支持下，同程艺龙各项数据都实现了大幅度的飙升。

根据腾讯 2018 年中报显示，微信和 QQ 月活数据分别是 10 亿和 8 亿。同程艺龙作为腾讯钱包、QQ 钱包火车票机票的独家运营方获得了腾讯生态天然的巨大流量支持。

招股书显示，2018 年上半年及 2018 年第三季度，同程艺龙的合并平均月活跃用户达到 1.60 亿及 2.06 亿，而 2017 年的合并平均月活跃用户则为 1.21 亿。

实现业务快速发展，并且扭亏为盈的同程艺龙为何如此急迫的想要上市，并选择在市场环境不好的情况下，不惜估值缩水上市？

主要原因有两个，首先是市场竞争的巨大压力。

国内在线旅游市场的竞争者主要有携程、去哪儿、飞猪、美团、同程艺龙、驴妈妈、途牛、马蜂窝这几家公司，完全是一片红海。尽管国内在线旅游市场依然有很大的发展空间，但是增速放缓、竞争激烈已经成为不争的事实。

（图片来源：易观研究报告）

在所有竞争对手中，每家公司都有自己独特的优势，比如携程的规模和品类优势、飞猪的价格优势、途牛海外优势，蚂蜂窝的攻略 UGC 优势等，而同程艺龙在产品品牌和价格上缺乏明显的优势。

同程艺龙最大的优势来自于大股东腾讯的流量，并由此实现了在非一线城市的领跑。公开资料显示，2017 年，非一线城市居民旅游总消费占全国旅游总消费 89.7%，2017-2022 年间预计将以 11.7% 的复合年增长率上升，高于一线城市的 6.3%。到 2018 年上半年，同程艺龙约 85.3% 的注册用户居于非一线城市。

成业萧何，败也萧何。对于同程艺龙与腾讯的关系来说，其位置就像古代帝王家的皇子，皇帝既能够加持其为太子，也可能随时会被罢黜。目前同程艺龙就像是腾讯布局在线旅游的一个 " 钦点太子 "，但是其尴尬的出身和地位，又让其充满了不确定性。

2 " 富二代 " 也有焦虑

腾讯入股同程艺龙由来已久。

公开资料显示，早在同程艺龙合并以前，2011 年腾讯就开始入股艺龙，2016 年携手携程一起将其私有化。2012 年，腾讯开始逐步入股同程。后来，腾讯开始大力支持这两家企业，同程于 2014 年 4 月起成为微信钱包 " 火车票机票 " 入口唯一运营商，艺龙于 2016 年 6 月起成为微信钱包 " 酒店 " 入口唯一运营商。

同程艺龙对大股东腾讯的过度依赖是其最大的隐忧。腾讯的支持不仅影响着同程艺龙的盈利，而且决定着其生死。据数据显示，同程艺龙上半年 1.6 亿月活中，只有 3600 万来自其自有平台，包括网页和 App，其余全部来自于腾讯平台。而且在腾讯的微信小程序中，" 同程艺龙酒店机票火车 " 小程序今年 10 月位列第一，可见腾讯平台已经成为同程艺龙的生命线。

在在线旅游的市场大局中，腾讯并无 " 亲生儿子 "，这就让 " 庶出 " 的同程艺龙占据了 " 太子 " 的地位。但是同程艺龙的存在，并没有从根本上改变腾讯在 OTA 行业缺少与阿里、百度对抗的完整产品线的尴尬。

主动权完全在腾讯手中——对同程艺龙，到底是长期战略投资还是短期财务投资。目前同程艺龙仍是独立运营的公司，而且同程艺龙与腾讯的入口协议将于 2021 年 7 月 31 日到期，虽然还有三年，但如果到时双方关系恶化，同程艺龙处境会很不利。

同样是依赖大股东流量，飞猪的日子就比同程艺龙好过。飞猪是阿里内部孵化出来的公司，虽然是依赖阿里的流量成长起来的，它是亲生的，可以无限期享受阿里的流量，未来地位几乎无忧。

（图片来源网络）

放眼外部，美团的崛起以及进入在线酒店行业，更是让同程艺龙有一种 " 兄弟相争 " 的紧迫感。

今年 8 月，Trustdata 发布《2018 年 Q2 中国在线酒店预订行业发展分析报告》显示，美团酒店在今年第二季度凭借 6790 万的订单量、7290 万的间夜量，双双位居行业第一，并超越携程、去哪儿、同程艺龙三家之和。未来美团是否会挤占同程艺龙从腾讯所获得的流量支持，也将是影响其地位的关键隐忧之一。

另一个潜在的隐忧是另一个大股东携程的地位。携程与同程艺龙之间不仅是股东关系，而且还是同业竞争关系。

尽管招股书强调同程艺龙跟携程彼此独立，而且良好合作。但是对到底携程对同程艺龙有多大的支持和好处，却缺乏有效的数据支持。目前双方只是说资源共享，主要是携程的独占资源可以放到同程的平台上卖，但同程要支付系统服务费给携程。这种支持跟腾讯的支持还是没法比的。尤其是携程与去哪儿合并后，第一大实控股东是百度，必定会让腾讯有所忌惮。

内有 " 兄弟 " 相争，外有强敌环伺。这无疑是同程艺龙急于上市的第二个原因，毕竟上市可以为其储备更多的弹药来应对接下来的发展和竞争。

同程艺龙的招股书还显示，同程网络除了销售旅游打包产品及景点门票外，还提供 金融 服务。资料显示，这个金融业务包括 " 同程保险 "、" 提钱游 "、" 程程白条 " 等系列产品，很可能还包括网络小贷和 P2P 业务，比如此前 媒体 披露的 " 同同宝 " 下设的 " 同程定期理财系列 "、" 同程定期程程涨系列 " 等，这些业务受相关政策监管影响的可能性比较大。

在中国历史上，被废黜的太子往往下场悲凉。在腾讯的 OTA 布局中，同程艺龙的地位使其目前坐享 " 太子红利 "，却难以高枕无忧。在今年赴港上市集体破发的市场背景下，同程艺龙的上市后表现可能也难言乐观。

来源：36氪