500亿市值的同仁堂，即将收获第四个IPO

来源：融中财经（ID：thecapital） 作者：王涛

355岁的同仁堂，又要去IPO了。

7月15日，其旗下负责医养业务的“同仁堂医养”将登陆港交所。若挂牌成功，这将是继同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂国药（3613.HK）之后，集团收获的第四个IPO。从中药制药到健康养生，同仁堂的资本版图正沿着“药-医-养”链条快速延伸。

作为曾经的皇家药房，北京同仁堂创建于1669年（清朝康熙八年），堂自1723年开始供御药，成立至今已有350多年的风雨历程，是中药行业久负盛名的“老字号”，旗下的安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸等经典药品，可以说是家喻户晓。

九十年代，现代企业制度浪潮拍岸，北京同仁堂顺势拉起集团大旗，从此踏上资本化征途。

2015年，一块名为“北京同仁堂投资发展有限责任公司”的新牌子悄然挂出，最初只是集团的投资触角，四处捕捉医疗赛道上的猎物；四年后，这块牌子换了个更直白的名字——同仁堂医养。

正是在这一年，同仁堂抛出“全球领先的大健康航母”新蓝图，把版图切割成“1+N”的矩阵，而医养公司被推到C位，专职啃下医疗养老这块硬骨头。

招股书里的同仁堂医养，俨然一副连锁医疗玩家姿态：自建旗舰医院、布点基层诊所、再配上一张互联网医院的云端网络。

根据招股书，2021—2023年，营收从4.7亿、6.97亿一路爬到8.95亿；利润则先亏679万、再亏1466万，终于在第三年扭亏入账4459万。 

与此同时，三百多岁的老字号频频出圈：中药铺里飘出奶茶香，咖啡杯上印着同仁堂LOGO，甚至悄悄把药酒装进年轻人手里的玻璃瓶。如今，这同仁堂再次起锚，驶向港交所的铜锣。锣声未响，悬念已拉满。

百年老字号的第四个IPO，通过收购赚钱

历经 350 余年沉淀的中医药老品牌同仁堂，在资本市场的版图持续拓展。在同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药相继上市之后，同仁堂医养投资集团有限公司正迈向上市之路，有望成为同仁堂集团旗下的第四家上市公司。

同仁堂医养的历史可回溯至 2015 年 3 月，当时同仁堂全资设立的“北京同仁堂投资发展有限责任公司”，便是其早期形态。最初，它被定位为“同仁堂的投资窗口”，专注于挖掘医疗等领域的投资潜力。

2019 年，为助力同仁堂医养业务拓展，同仁堂对其进行了增资，其定位也随之转变，升级为“通过分级网络整合线下与线上资源，以中医为核心提供综合医疗服务”。此后，同仁堂医养加速布局，从集团手中收购多家中医院控股权，并通过对外收购、投资地方中医药机构等方式迅速扩张规模。

经过多轮投资与股权调整，目前同仁堂依然是同仁堂医养的控股股东，不过持股比例从 100%微降至 83.98%。与此同时，同仁堂养老基金、同清基金、同康基金、亳州益品得、济宁银龄、秉荣投资等机构，以及三溪堂原实控人朱智彪和潘松琴夫妇，也成为了同仁堂医养的重要股东。

从市场表现来看，按 2024 年总门诊人次及住院人次统计，同仁堂医养已是中国非公立中医院医疗服务行业中规模最大的集团，市场份额达 1.7%。按 2024 年医疗服务总收入排名，公司以 0.2%的市场份额位居行业第二，其规模占当年中国中医医疗服务行业总规模的 46.5%。

从业务构成上分析，医疗服务是同仁堂医养的支柱板块。2021 年至2023 年，该板块收入分别为 4.50 亿元、5.96 亿元、7.31 亿元，占总收入比例分别为 95.8%、85.5%、81.6%。公司凭借自有医疗机构及互联网医院平台，构建了覆盖患者全病程的医疗服务体系，专科设置广泛，能够满足患者多样化、个性化的医疗需求。

具体到运营数据，网络内医疗机构的总就诊人次呈现爆发式增长，从 2022 年的 130 万人次飙升至 2024 年的300 万人次，复合年增长率高达 51.9%，这一亮眼数据充分彰显了市场对同仁堂医养医疗服务的高度认可及需求的持续攀升。

在过去几年中，同仁堂医养的财务表现呈现出积极的态势，其营收不仅实现了稳定增长，还成功实现了从亏损到盈利的转变。

从具体的业绩数据来看，公司的营收规模持续扩大。2022年，其营收达到了9.11亿元；2023年，营收同比增长26.6%，攀升至11.53亿元；2024年，营收继续增长1.9%，达到11.75亿元。在净利润方面，公司从2022年的净亏损923万元，到2023年实现了4263万元的盈利，再到2024年进一步增至4620万元，连续两年保持了盈利状态。

然而，这种业绩的改善并非主要源于公司内部的自然增长，而是更多地依赖于外延式的收购和资产处置策略。

2022年5月，同仁堂医养完成了对三溪堂保健院及三溪堂国药店的收购，这一举措对公司的业绩增长起到了关键作用。自收购并表以来，这些收购标的的收入占比逐年提升。2022年，这些收购标的为公司贡献了约2亿元的收入，占总营收的21.9%；到2023年，这一数字增长至3.6亿元，占总营收的31.2%。这次收购直接推动了公司的整体盈利，成为2023年扭亏为盈的重要因素。

进入2024年，同仁堂医养的并购步伐并未停止。公司在当年1月收购了上海承志堂，6月又收购了上海中和堂。随着这些新收购标的的财务数据并入报表，公司的营收规模得到了进一步的巩固。尽管具体的贡献数据未单独披露，但医疗服务收入在2024年保持了稳定，达到9.88亿元，显示出新增资产的协同效应。

三次递表，靠IPO偿还债务？

自去年6月开始，同仁堂医养已经三次向港交所提交招股书，前两次提交时间分别是2024年6月28日和12月31日。根据最新的招股书，公司此次募集资金的主要用途涉及：拓展医疗服务网络、提升医疗服务能力、偿还部分未结清的银行贷款、补充运营资金以及其他一般企业用途。

通常情况下，公司不会轻易将偿还债务纳入IPO募资计划，除非面临较为紧迫的资金压力。尽管同仁堂医养已经实现了盈利，但其盈利主要依赖于收购行为。频繁的收购活动也带来了诸多问题。

一方面，频繁的收购活动导致同仁堂医养的负债率不断上升。2021年，其负债率不足10%，但2022年至2024年，负债率长期维持在40%左右，分别为39.7%、35.1%和45.2%。另一方面，多次收购使得公司的商誉持续增长。2021年，商誉账面值仅为0.26亿元，2022年收购两家三溪堂后，商誉飙升至1.87亿元。2023年6月，公司将7家非营利性医疗机构的权益划转给同仁堂康养，商誉账面值下降13.9%，降至1.61亿元。然而，2024年收购上海承志堂和上海中和堂后，商誉再次攀升至2.63亿元，同比增长63.4%。

截至2024年，同仁堂医养的资产净值为7.07亿元，商誉占净资产的比例高达37%。一般来说，市场普遍认为上市公司商誉占比低于30%是较为安全的范围。

此外，为获取资金支持收购活动，同仁堂医养还将收购的企业股权质押给银行以获得贷款。招股书披露，公司已将三溪堂保健院43.74%的股权、三溪堂国药馆43.75%的股权以及上海承志堂70%的股权质押给商业银行，用于融资。截至今年4月30日，相关银行贷款的未偿还余额总计为1.42亿元。

从综合毛利率的角度来看，同仁堂医养在过去三年呈现出“先上升后稳定”的趋势：2022年综合毛利率为15.7%，2023年增长至18.9%，而2024年则保持在这一水平，连续两年未再突破，维持在18.9%。

深入分析各项业务表现，医疗服务作为公司主要营收来源，占比超八成，其毛利率走势呈现先升后降的特点。2023年，得益于收购三溪堂并表以及剥离低毛利机构，医疗服务毛利率提升至17.0%。但到2024年，受北京医保控费和浙江门诊次均消费下降影响，毛利率回落至16.4%。

健康产品销售毛利率持续走低。2023年，因高毛利贵细药材销量减少及产品折扣增加，毛利率降至27.9%。2024年，毛利率进一步微降至27.1%，主要原因是收入结构向低毛利产品倾斜。

管理服务毛利率则持续攀升，从2022年的55.7%增长至2024年的76.2%。不过，由于该业务收入占比仅约1%，对整体盈利的拉动作用相对有限。

总体来看，2023年同仁堂医养综合毛利率的提升，主要归功于收购三溪堂保健院后高毛利业务的并表，以及剥离多家非营利性低毛利医疗机构的“提质”操作。然而，2024年尽管通过收购上海承志堂等标的扩大了规模，但综合毛利率未能进一步增长，这也反映出规模扩张并未同步带来盈利质量的提升。其不足20%的综合毛利率在同仁堂旗下几家上市公司中是最低的。相比之下，2024年同仁堂的综合毛利率为43.96%，同仁堂科技为39.64%，而同仁堂国药则高达66.1%。

在与同仁堂医养同行业的可比公司中，三星医疗的医疗服务以康复专科为核心，构建了“综合医院 + 康复医院”的互补体系，重点围绕老龄化康复需求，2024年该业务毛利率为34.3%；固生堂的医疗服务则以中医专科诊疗为核心，打造了“线下连锁门诊 + 线上健康平台”的一体化服务体系，2024年该业务毛利率为30.1%。

由此可见，同仁堂医养不仅在集团内几个上市公司中毛利率垫底，其核心业务医疗服务16.4%的毛利率在同行业可比公司中也处于落后水平，凸显出其主营业务盈利能力的行业弱势。在面临债务压力和自身能力不足的情况下，IPO似乎成为同仁堂医养的唯一出路。然而，能否顺利实现IPO并成功登陆资本市场，仍然是一个未知数。

同仁堂的资本版图

北京同仁堂，这个曾经的皇家药房，自1669年（清朝康熙八年）创立以来，已经走过了350多年的辉煌历程。自1723年起，同仁堂便开始为皇家提供御药，其旗下的经典药品如安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸等，早已深入人心，成为家喻户晓的中药品牌。

在20世纪90年代，随着现代企业制度的推进，北京同仁堂集团公司正式组建，并逐步走向资本化。1997年，同仁堂集团旗下同仁堂股份在上海证券交易所成功上市。2000年，同仁堂科技在香港联交所上市，随后在2013年，同仁堂国药也在香港联交所上市。这三家上市公司均以中医药为主营业务。

对于拥有350多年历史的同仁堂而言，资本的助力不仅能够提升其产品研发能力，还能拓展销售渠道，为老字号注入新的活力。如果同仁堂医养能够顺利上市，那么同仁堂将拥有包括同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂国药和同仁堂医养在内的4个上市主体。

截至2024年7月3日收盘，同仁堂股份的市值达到527亿元人民币，同仁堂科技市值为65港元，同仁堂国药市值为75亿港元。此次同仁堂医养的IPO，有望为“同仁堂系”带来新的发展机遇。

鲜为人知的是，同仁堂在推进IPO的同时，早已在投资领域积极布局。2016年，同仁堂传承创新资本成立，成为同仁堂集团旗下的私募股权基金管理平台。

作为同仁堂集团的重要对外投资平台，同仁堂传承创新资本在过去几年中频繁出手，主要围绕集团产业链上下游、创新药、医疗器械、医疗数字化、医疗服务以及中医药成果转化等领域进行并购和股权投资。

今年1月，同仁堂传承创新基金完成了对国医医联的A轮投资。国医医联是一家专注于数字医疗成果转化的创新型企业。2022年7月，超微量肿瘤液体活检领域的研发商“海普洛斯”完成了数亿元的D轮融资，该轮融资由软银中国资本和同仁堂传承创新基金联合领投。2022年6月，三溪堂国药馆完成了A轮融资，投资方涵盖了北京国管、同仁堂传承创新资本、同仁堂医疗投资以及同仁堂。2021年3月，健康管理平台光和大健康成立，由同仁堂传承创新资本和光大永明资产联合出资设立。该平台致力于为企业组织和员工家庭提供集“医、药、健”等为一体的全方位全周期健康管理服务。

在同仁堂去年的股东大会上，有现场投资者提出，与同行业公司相比，同仁堂的资金利用率较低，导致分红较少。公司持有近100亿元现金，但收益率仅为1%左右。

对此，董事长邸淑兵回应称，这部分资金是“留待备用”的。他指出，同仁堂保证每年至少30%的利润用于分红，但公司近年来的战略已经从“稳步发展”向“快速构建产业链”转变。公司利用自身的品牌优势、资金优势以及上市等其他优势，寻找能够解决公司短板的同行企业。

“围绕产业链，我们在做很多工作，包括种植、加工、中成药生产制造、产品销售推广，以及零售连锁的建立。如果遇到好的机会，但手头没有资金，就可能会错失机会，所以我们会保留一部分资金用于这个目的。”正如邸淑兵所说，近年来，同仁堂通过多种资本运作方式，推动了产业的转型升级。

这家百年老字号仍在不断前行，未来还会有什么新故事，让我们拭目以待。