千亿市值梦,二度冲刺资本市场的柳传志如何再造“联想”?

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千亿市值梦,二度冲刺资本市场的柳传志如何再造“联想”?

半个月前,柳传志在将中国企业家俱乐部主席一职交接给马云时提到,自己对俱乐部的最大贡献是“严格执法”。反观自己公司,这位年过七旬的老者在2015年6月带领联想控股 (HK03396) 赴香港成功上市,IPO发行价为42.98港元/股,按此计算市值为1010.59亿港元,这也是他个人在资本市场的二度冲刺。


如今,联想控股上市已接近一年,截止上一交易日 (5月25日) 股价为17.86港元,市值为421亿港元 (约合355.3亿元人民币) ,较上市时蒸发了58.3%!除了外部宏观环境的恶化,那我们要问了,不能支撑联想控股千亿市值的内部原因在哪?


联想控股,离真正意义上的“多元化”还有一定距离


提到联想,多数人潜意识想到的是联想集团 (HK0992) 电脑业务,事实上联想集团是从联想控股脱离出来的,联想集团1994年上市,目前联想控股持有联想集团30.91%股权,联想集团是联想控股IT业务的主力。


联想控股不直接从事生产经营业务,而是通过资本运作,整合投资企业,让它们在产业链中发挥价值最大化。下图,虎嗅整理了联想控股业务板块,主要分为两大块:一、战略投资 (IT、金融服务、现代服务、农业食品、房地产、化工与能源材料) ;二、财务投资 (天使及创业孵化、风险投资、私募股权投资)



联想控股多元化投资路线中,以实业为主,服务业侧重资源整合与互联网结合型公司,典型被投企业有神州租车、拉卡拉。目前联想控股所投资的25家公司 (包含三家基金) 中,只有5家持股比例低于30%,可见联想控股对所投公司主导力的要求。


联想控股投资“两部曲”中,财务投资偏向风险系数高的创业型公司,天使到IPO阶段为主,还未对投资企业进行控股,财务投资也是为之后的战略投资孵化或物色有潜力的公司,比如神州租车、拜博口腔。从联想控股所投企业整体来看,重点倾向于消费升级、经济结构转型中存在的机会。


此外,经营高手柳传志擅长打造“抱团”,其投资的所有企业都会自豪的打出“联想控股成员企业”。截至2015年12月31日,联想控股综合营业额约3098亿元,综合总资产约3062亿元,联想控股总人数约95993人。



联想控股财报的编制,综合其投资公司财报,其中合并报表的总收入主要由销售商品及服务构成。2012年—2015年的四年间:联想控股总收入由2263.6亿增长到3098.26亿,增幅为36.9%;净利润由22.88亿增长到46.59亿,增幅为-15.4%。


严格来说,这里的总收入、净利润并不直接体现联想控股的创收与盈利能力,且关联公司业务往来还要进行内部交易抵消处理。按高级会计学中非同一控制下的企业合并报表原则,母公司盈利能力应该用长期股权投资收益体现,可选择按成本法或权益法进行核算处理。而联想控股选择的是后者,所以其净利润准确部分为“本公司权益持有人”部分,理论值会比上述“净利润”小。如果母公司是投资机构,习惯性用 (ROI) 投资回报率来体现。



2013年之后,联想控股净利润出现负增长很大程度上是受联想集团利润下滑 (2015年出现亏损) 的影响。虽然联想控股只直接持有联想集团30.91%的股权,但加上联想系管理层间接持股,其比例已经超过50%,所以联想集团财报并入了联想控股。


虎嗅发现联想集团披露财报信息采用“财年” (会计年度采用4月1日至来年3月31日) ,而联想控股合并财报时选择了后者的自然年,时间偏差,我们会看到上图统计与新闻报道存在偏差,但这不影响财报的准确性与真实性。


因为联想集团的收入占到了联想控股的94%左右,所以业界会出现一种声音: 联想控股并未实现真正意义上的“多元化”,柳传志用一个“联想”,在资本市场进行二次跑马。


事实并非如此,柳传志打造联想集团的学习对象,应该是股神巴菲特缔造的伯克希尔-哈撒韦公司。只是联想控股不是以金融 (保险) 见长,而是有扎实的实业背景。


农业食品,会是联想控股未来增长点


全球个人电脑市场趋于饱和,联想集团在电脑出售业务出现下滑,手机、移动业务方面业绩不佳,直接影响到联想控股市值,企业服务、移动转型不确定因素大。真正意义上“多元化”的联想控股,目光要锁定到非IT板块。



金融领域, 赚钱问题不大,但巨头机会难现。民营商业银行放宽,平安集团集齐金融全牌照,蚂蚁金服、京东金融都有电商大盘支撑,整个金融行业除了产品创新,与互联网技术的结合,大的格局已经很难改变。


房地产领域, 联想IT业务之外最早的“副业”,一直以融科置地、融科物业投资两条腿走路,收入的第二大来源。但在楼盘数、物业持有方的资源集约型再造方面下功夫,投入的成本高,且房地产是中国最成熟的产业,竞争已经白热化,不宜用重资产来支撑联想控股的未来。



化工与能源材料, 从财报中已经看到联想控股已有退缩的迹象。2015年,引进外部投资转让了星恒电源部分股权,由50.77%稀释至44.51%。在新能源领域,一靠财政补贴支持,二靠新能源材料出口,这里是需要长期投资的产业,短期很难见效,联想控股也少有出手,且处于长期巨亏。


财务投资部分,大浪淘沙,基金规模有限,就不用多说 (财务投资部分当前收益,如果没有发生项目退出,则计入所投公司的公允估值溢价)


剩下的农业食品与现代服务业,才是支撑联想控股千亿市值的筹码。



为方便理解,我们可将联想控股板块分为实业板块 (IT、农业食品、房地产、化工与能源材料) ,非实业板块 (金融服务、现代服务、财务投资) ,其盈利状况一目了然。



虎嗅注:或许考虑到非实业板块与服务业净利偏差大,以及财务投资退出期限不一,联想控股未进行该板块的综合净利润率披露。


联想控股的绝对主力板块“IT”,过去四年从2%左右的净利润水平,到2015年已跌至-4.5%。化工与新能源材料亏损持续加大,净利润率已经达到-57.69%。


农业食品板块扭亏为盈,投资步伐加速


2012—2014年,联想控股农业食品板块分别亏损0.73亿、2.01亿、9.48亿,持续亏损的主因是业务并购发生的财务成本及白酒业务生产减值。2015年,该板块实现扭亏为盈。


就此, 虎嗅专访了联想控股高级副总裁、佳沃集团董事长兼总裁陈绍鹏,他对农业食品扭亏为盈做了总结:


1、前期亏损符合农业投资的自然规律,水果从种、长、销需要一个自然生命周期;


2、白酒板块并购后做了产品结构改造,渠道品牌的互联网化建设;


3、总体上在供应链改造、信息系统建设,淘汰落后产能上都下了不少功夫。


事实上,过去一年多的时间,联想控股在农业食品板块明显加快了投资步伐:


2015年3月,联想控股出资1.07亿元战略投资云农场,持有其25%的股份。

2015年11月,联想控股出资2.26亿元投资(酒类O2O)酒便利,获其30%股份。

2015年12月,联想佳沃将旗下水果业务与中国最大水果分销商鑫荣懋进行1:1换股合并,成立“佳沃鑫荣懋”。

2016年4月,联想控股战略投资澳洲老牌海鲜加工贸易公司KB Seafoods,持有其90%的股份,双方成立新公司KB Food集团。


陈绍鹏告诉虎嗅联想控股在农业食品板块的布局逻辑:


一、产品形态上:从植物 (水果、粮食、茶) 到动物 (海鲜) 细分切入,初级加工到深加工,成品到半成品 (熟食) ,要做全产业链覆盖。


二、操作手法上:1)细分方向看行业规模、市场空间;2)选择品牌,看公司产品、业务模式增长空间;3)价值观认可后,联想控股做资源嫁接;4)投后整合治理,战略辅助。


以下为联想控股农业板块业务布局图:



之前虎嗅采访报道过新希望 ,其农业板块 (新希望六合) 正由原料向养殖加工转型,当前市值353亿,与整个联想控股市值接近,可见后者在农业板块的空间还很大。因为联想控股现代服务业可以围绕人的衣食住行 (包含农业食品板块) 、产业结构调整进行配套布局 (现有的物流、整合营销)


现代服务业板块布局中,联想控股必须面临的是,如何解决传统领域的成本效率问题,进行互联网转型。另一个需要培育出平台型独角兽,要不然这部分用实业估值的逻辑,很难支撑柳传志的千亿市值梦。


联想控股距离千亿市值还有多远?


拿联想控股与伯克希尔做比较悬殊太大,但与巴菲特学徒郭广昌创立的复星国际对比更为实际。


复星国际 (HK0656) 于2007年在港交所上市,发行价为每股9.23港元,经历短暂小高峰后,股价长期低于发行价,直到2014年才超过发行价,截止上一交易日股价为10.62港元,市值约为914亿港元。



复星国际合并报表中的收入主要来自产业运营,但净利润大半来自综合金融。以2015年为例,71.3%的净利润来自综合金融 (保险、投资、财富管理、互联网金融) ;28.7%的净利润来自产业运营 (医疗健康、文化娱乐、地产、旅游)


联想控股90%的收入、60%净利润都是来自IT板块。虎嗅统计二者近四年的财报,2014年之前,联想控股与复星国际的净利润差距并不大,甚至每股收益 (EPS) 还要高于后者。而到2015年后,联想控股的净利润落后了复星国际两个身位,每股收益也输给了对手。


其主要原因是, 联想控股过度依赖IT板块,而2015年IT业务出现亏损;而复星国际业务创收相对均衡,所以持续保持平稳小幅增长。


当前联想控股市净率为0.73,复星国际1.03,相差了0.4倍;联想控股净资产为1504.39亿,复星国际981.54亿,高出后者0.53倍。但联想控股当前市值仅为复星国际的53.94%,同一估值维度,已经说明资本市场低估联想控股。


虎嗅认为原因有两点 :一是复星国际金融资产较多,没有在当期净资产中体现,所以导致联想控股以实业(存货多)为主的净资产明显高于前者;二是联想控股还未国际化,而复星国际的“海淘清单”丰满 全球化的投资布局: 入股了葡萄牙最大保险公司Fidelidade、Ironshore保险集团;出手收购美国保险公司Meadowbrook;买下以色列凤凰保险公司等等)


国际化,能给公司估值镀一层金,要不然马云怎么那么努力地为阿里国际化“冲锋陷阵”! 所以,“走出去”是联想控股千亿市值实现的必经之路,也是柳传志的必然选择。


联想控股上市后的资本运作:暂缓增发,仗义输“债”


无论如何也避免不了一个问题:对于联想控股与复星国际而言,不直接从事经营业务,只做资本运作、产业整合,他们上市的意义何在?


一种说法是,在柳传志退休前彻底解决“谁是联想的主人”的问题。 截止2015年12月31日,联想控股主要持股比例情况:中国科学院国有资产经营有限责任公司作为第一大股东持股34.83%,其次北京联持志远管理咨询持股24.43%,第三是中国泛海控股集团有限公司持股20.36%。而个人持股方面,柳传志3.46%,朱立南2.44%,宁旻、陈绍鹏、唐旭东等其它高管持股加起来5%左右。


相比之下,复星国际的股权集中很多,三位创始人郭广昌、梁信军及汪群斌通过复星控股持有复星国际71.37%的股份,而他们仨持有复星国际的股份分别为 64.45%、24.44% 及 11.11%。什么概念?以当前复星国际914亿港元的市值来计算,郭广昌个人持股市值为415亿港元,坐拥一个联想控股的样子!


尽管,柳传志个人持股不高,但通过旗下公司北京联持志远管理咨询间接持股,稳坐第二大股东交椅,加上管理层股份,对联想控股拥有绝对控制权,所以联想控股主人还是柳传志。


二是要从募集资金的用途来看。 联想控股上市时候募集资金的用途规划:



联想控股在去年6月底上市后,目前还没有做过增发 (股价严重低于发行价是主要原因之一) ,只在去年7月中下旬,进行过一次超额配发,当时定价为40.15港元/股,占总流通股的0.93%,按此计算超额募资约1.46亿港元。
而复星国际,2014年股价超过发行价后,当年以9.76港元/股的价格进行了增发,募资127.7亿港元。2015年先后进行了两次增发,第一次以20港元/股增发了4.65亿股,净募资金92.4亿港元;第二次以13.42港元/股供股,每持有500股份获配56股,募资金116亿港元。所以,过去两年,复星国际三次募资合计约336.1亿港元。
借助二级市场“输血”动作上,复星国际也比联想控股激进。在募资用途上,二者大同小异。

三是债权支持, 这是联想控股比较仗义的一点。过去一年时间里,联想控股所发债券的票面总金额一半左右,都是为其投资公司所发 (担保)



事实上,柳传志在将联想控股送上港交所之前,已经确定了“财务投资+战略投资+债权支持”的三板斧。典型案例:2014年上市的神州租车,曾在2010年获得君联资本的投资,此后还为神州租车提供超过10亿元的债权授信,这样的债权支持对当时正处于租车行业最激烈厮杀洗牌阶段的神州,作用十分关键。


“调整资产组合结构,提升资产组合流动性”,则是联想控股上市的另一个战略目标。此外,对所投公司进行“组合管理”,是柳传志提出的新概念。


回过头,联想控股能否实现千亿市值,摆脱IT 板块依赖,实现多元化、国际化,是眼下最需要面对的。如果一定要用联想控股来拉近柳传志与巴菲特的距离,那这段路还有很远、很远 ......

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