巴菲特的时代结束了

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 关雪菁

头图 | 视觉中国

传奇总有谢幕时。

 

当地时间周一，伯克希尔哈撒韦公司在官网发布首席执行官（CEO）巴菲特（Warren Buffett）致股东的年度信，巴菲特在信中表示，今后将不再撰写伯克希尔的年度报告，也不会在年度股东大会上进行长篇发言。用英国人的话来说，要 “归于平静”了（I’m going quiet）。

 

巴菲特将在年底卸任CEO，阿贝尔（Greg Abel）将在年底接任公司负责人。但他将继续担任该公司董事会主席并暂时保留“相当数量”的股份。

 

对于健康状况，巴菲特表示，总体感觉还不错。虽然行动变慢了，看书也越来越费劲，但每周还是会去办公室五天，和同事一起工作。

 

然而巴菲特也明白，当平衡感、视力、听力和记忆力都持续走下坡路时，你就知道时光老人就在附近了。

 

95岁高龄的巴菲特，到了与伯克希尔一线投资工作告别的时候。1965-2024年伯克希尔年化收益19.9%，标普500仅10.4%，这一成绩足以载入史册，而巴菲特对于价值投资的坚守，同样是全球投资界中的瑰宝。

 

他的伟大无需赘述

 

巴菲特在投资圈的影响力无与伦比，不止在美国，即使在大洋彼岸的中国，其投资中的神来之笔也是让他被众多投资者视为楷模。

 

2003 年非典疫情期间，市场情绪悲观，中国石油市盈率处于低位。巴菲特以每股约 1.6 港元的价格，购入中国石油 H 股 23.4 亿股，持股比例达 1.3%，他当时判断中国石油市值仅为内在价值的 0.4 倍，安全边际极高。巴菲特的入股极大带动了中石油的人气，到 2007 年，伴随中国经济增长与原油价格上涨，中国石油市值大幅攀升，巴菲特以每股约 13.5 港元的价格清空全部持股这笔投资斩获约 7 倍超额收益。

 

2008 年全球金融危机之际，在查理・芒格的强烈推荐下，巴菲特关注到比亚迪，加之认可创始人王传福的能力与比亚迪在新能源领域的潜力，其旗下子公司中美能源收购比亚迪 9.9% 的股份。这笔投资让当时还未晋升“迪王”的比亚迪名声大噪，也曾让当时与王传福有矛盾的鸿海集团董事长郭台铭非常不悦。此后比亚迪借助新能源汽车行业的爆发实现快速发展，股价持续走高。2022 年下半年，巴菲特开始逐步减持比亚迪股份。这笔初始 18 亿港元的投资，最终带来超 600 亿港元回报。

 

巴菲特未曾投资过A股，不过曾与一家做西装的上市公司大杨创世产生过关联，2007年巴菲特造访大连时，大杨创世公司董事长李桂莲主动提出为巴菲特定制西装，巴菲特对其制作的西装非常满意，2009年，巴菲特邀请李桂莲参加伯克希尔·哈撒韦股东大会，并在大杨创世成立30周年活动上专门寄来一段3分钟左右的DV庆祝视频。大杨创世反复播放这段视频，股价在一个月内曾上涨一倍。不过这家公司并不符合巴菲特护城河的选股理念，因此并未投资这家公司，而大杨创世确实业绩也比较平庸，2016年被圆通速递借壳，退出了A股舞台。

 

这是巴菲特在中国的经历。

在美国，巴菲特贡献的杰出投资案例更是不胜枚举。他早年对于喜诗糖果、可口可乐、美国运通等公司的投资，近年来对于苹果公司、日本五大商社的投资，也都贡献了巨大收益，更是他的价值投资思路的直接诠释。

 

巴菲特于 1930 年 8 月 30 日生于美国内布拉斯加州奥马哈市的富裕家庭，父亲曾是国会议员、股票经纪人。他自幼对赚钱和存钱极具敏感度，高中时靠送报纸等方式盈利，1944 年便提交了第一份所得税申报表。

学业上，他先就读宾夕法尼亚大学，后转至内布拉斯加大学林肯分校并获经济学学士学位，之后考入哥伦比亚大学商学院，师从投资大师、价值投资之父本杰明・格雷厄姆，因此早期的巴菲特在投资思维上传承格雷厄姆的“烟蒂理论”，专注被低估的冷门股票，寻求估值回归的投资机会。

 

烟蒂理论核心是寻找股价远低于净资产的 “烟蒂式” 公司，哪怕企业经营惨淡，只要买入价足够低，后续要么通过清算资产，要么等待市场修复估值就能获利，重点追求极致的安全边际。这一阶段他的投资案例很具代表性，比如低价买入纺织企业伯克希尔・哈撒韦的股票，股价远低于该公司设备清算价值，看似稳赚不赔。此外还投资过桑伯恩地图公司、邓普斯特风车厂等，通过分散买入这类低估值标的，甚至控股后推动清算来兑现价值。

 

但随着投资推进，该策略的局限性逐渐凸显。一方面，伯克希尔的纺织业务虽股价低，但行业衰退不可逆，即便控股后持续投入资金，最终仍长期亏损，只能关闭，这类缺乏成长性的公司需要不断输血，严重拖累收益。

 

另一方面，随着资金规模扩大，符合烟蒂理论的标的越来越少，频繁寻找新标的不仅耗费精力，还难以支撑大规模资金的长期盈利。

 

“好大哥”查理・芒格的出现，打破了巴菲特的固有投资认知。芒格并不认同耗费大量精力搜寻 “烟蒂股” 的模式，持续向巴菲特灌输费雪式成长投资理念， "用合理价格买入优秀公司，远胜于用便宜价格买入平庸公司" 。他认为，真正的价值源于企业长期创造现金流的能力，而非账面净资产的清算价值，那些拥有独特优势的企业，即便买入价格不算极低，长期收益也会远超平庸的低估值公司。

 

这种观点打破了巴菲特此前仅聚焦 “价格低” 的单一标准，让他开始思考企业内在的、可持续的竞争力。

 

伯克希尔纺织厂的失败也让巴菲特深刻认识到，行业属性优先于管理层。他反思：" 若早意识到行业比管理层重要，会少犯一半错误 "。

 

1972年，巴菲特以2500万美元收购喜诗糖果（See’s Candies），这是他首笔"优质企业"投资，标志着从"烟蒂股"转向"护城河"策略。

 

当时喜诗糖果的估值达 3 倍市净率，远超巴菲特早期认可的低估值标准，但其凭借优质的口感和强大的品牌影响力，在加州拥有大量忠实客户，毛利率超 60%，具备明显的品牌护城河。巴菲特在芒格的推动下完成收购后，喜诗糖果不仅持续稳定盈利，还累计为伯克希尔贡献了超 13 亿美元利润，更能持续创造可用于再投资的现金流，这种长期、稳定且可复制的收益，是此前 “烟蒂股” 从未带来的体验。

 

此次成功后，巴菲特彻底坚定了转向护城河思路的决心。此后他陆续投资华盛顿邮报、可口可乐等企业，均以挖掘护城河为核心逻辑。例如 1988 年建仓的可口可乐，看重的是其全球普及的品牌认知和稳定的消费群体，这种品牌护城河能抵御竞争并支撑长期增长，最终这笔投资带来超 15 倍的累计回报。

 

1993年致股东信，巴菲特首次系统提出"护城河"概念，将公司比作"城堡"，护城河（品牌、网络效应、成本优势等）决定其长期价值。

 

在后续数十年的投资中，巴菲特不断完善并固化护城河投资框架，明确了护城河的核心评判维度，包括品牌优势、成本优势、规模经济、特许经营权等。他还通过投资组合的调整进一步验证该思路，比如后期重仓的苹果，看重其用户黏性和软硬件生态构建的技术与品牌护城河；投资的日本五大商社，也是看中其在全球贸易、资源领域的渠道和规模护城河。

 

有数据显示，1972 - 1999 年伯克希尔年化收益率提升至 26.06%，也证明了这一转型的成功。

 

就长期投资的成果来看，1965年，巴菲特通过持续增持，正式接管伯克希尔·哈撒韦这家纺织公司，开始将其转型为投资控股平台。1965-2024年的60年里，伯克希尔・哈撒韦的市值实现了 5.5 万倍的惊人增长，年化复合收益率稳定在 19.9%。而同期标普 500 指数的年化复合回报率仅为 10.4%，累计增长仅 390 倍。

 

除了是杰出的投资家，巴菲特其实还是非常优秀的企业家，他为伯克希尔设立的业务构架，是实现良好投资收益的重要保障。

 

伯克希尔业务构架呈现 “保险为资金基石、实体业务为现金流支撑、股票投资为收益补充” 的特点。

 

保险业务是伯克希尔的业务基石，核心价值在于持续提供低成本的保险浮存金，为投资和收购提供资金。旗下核心保险主体包括 GEICO（美国第六大车险公司）、伯克希尔哈撒韦再保险集团（BHRG）以及专注特殊风险保险的 BH Primary。

 

实体业务覆盖多个抗风险能力强的领域，为集团提供持续稳定的现金流。

一是铁路与能源，伯灵顿北方圣达菲铁路公司（BNSF）占据北美 25% 货运量，成本显著低于行业水平；伯克希尔哈撒韦能源公司（BHE）承担全美 6% 的电力供应，还投入大量资金布局新能源。

二是消费与制造，包括拥有 50 年持有历史、通胀转嫁能力强的喜诗糖果，以及冰雪皇后（DQ）、本杰明 - 摩尔涂料、克莱顿房屋公司等，涉及零售、家居制造等多个细分领域，业务稳定性强。

上述业务均极致分权，CEO负责经营，向总部报送财报。

 

股票投资组合提供收益补充与资本增值渠道，该业务由巴菲特主导。

 

投资奇迹难以复现

 

巴菲特无疑是全球投资者心中的偶像，无数热爱投资的人心中的白月光。全球很多投资者想成为巴菲特第二，成为“X国巴菲特”，但巴菲特的成功很难复制。即使再给巴菲特几十年时间，可能也很难再复刻曾经的辉煌。

 

巴菲特的个人能力是毋庸置疑的，但也不能忽视其业绩中的时代红利、美国国运的β。这些红利贯穿其投资生涯，涵盖美国经济崛起、低利率环境、资本市场发展等多个维度，为其投资策略的落地和收益放大提供了关键支撑。

 

首先不可忽视的是美国战后经济发展的行业红利。

巴菲特的投资生涯恰好覆盖了美国从战后复苏到成为全球经济霸主的完整周期，这一时期美国 GDP 从1965年的 7400 亿美元飙升至2024年的 29 万亿美元。他重仓布局的消费、金融、能源、铁路等核心赛道，均深度受益于美国经济的扩张。比如投资的可口可乐，借助美国主导的全球化浪潮，将产品推向 200 多个国家，实现了业绩的长期增长；控股的伯灵顿北方圣达菲铁路公司，也依托美国国内旺盛的货运需求，成为稳定的现金流引擎。要是换在日本 “失去的三十年” 等经济停滞的环境，这类能长期稳定盈利的优质标的会大幅减少，其业绩自然难以复制。

 

其次是低利率与美元霸权带来的资金红利。过去 40 年全球利率下行周期，为巴菲特提供了廉价资金的土壤。这些低成本资金可源源不断地投入到股票投资和企业收购中，形成 “资金 - 投资 - 收益 - 再投资” 的复利闭环。

 

另外，巴菲特早期依靠格雷厄姆的 “烟蒂股” 策略快速积累原始资本，而这一策略的成功很大程度上依赖早期资本市场的低效。

1960 年代的美股，信息传播不发达，市场对很多企业的定价存在偏差，大量公司的市值低于其清算价值。比如他早期投资的西部保险，股价不到每股净资产的五折，还赶上战后经济增长推动公司盈利提升，最终收获丰厚回报。随着互联网普及、量化交易兴起，市场定价越来越高效，如今再想找到这类深度低估的标的难如登天。

 

当然，不可忽视的是投资理念上，巴菲特的价值投资理念，护城河思维，完美契合上世纪消费、制造业、金融服务业、能源等领域的崛起，这些领域护城河明显，往往优秀公司的壁垒极深，能更好的匹配巴菲特的投资逻辑。到了本世纪这些领域已经成了传统行业，科技行业取而代之成为最显著的投资机会。

 

这在全球前十大市值公司的变迁上表现尤为明显。1995年全球前十大市值公司包括GE、AT&T、埃克森美孚、可口可乐、默克、壳牌、菲利普·莫里斯烟草、沃尔玛等，到了2025年，市值最大的公司是英伟达、微软、亚马逊、苹果、谷歌、Meta、沙特阿美、博通、台积电等。

 

科技行业拐点多，技术路线变化多，其护城河天然不像传统行业那样明显。在科技行业成为主流投资机会的情况下，巴菲特的投资框架相对来说并不是最适配的。

 

从巴菲特的业绩来看，近二十多年的业绩相比于更早阶段，也是下降的。

 

有数据显示，巴菲特的历史业绩随市场行情和资金规模调整，呈现梯度变化：

 

早期阶段（1965 - 1980 年代）：这一阶段伯克希尔资金规模较小，投资操作灵活，年化收益率普遍高于 20%，部分年份甚至能超过 50%。此阶段巴菲特正处于从烟蒂理论向护城河思路转型的关键期，投资了美国运通、华盛顿邮报等标的，这些投资要么凭借企业的强竞争力快速获利，要么长期持有收获丰厚回报，为伯克希尔奠定了坚实的资本基础。

 

中期阶段（1980 - 2000 年代）：年化收益率维持在 15%-20% 区间，较早期有所回落。资金规模扩大后，难以再通过小规模标的实现超高收益。这一阶段巴菲特投资框架已成熟，聚焦具有宽护城河的优质企业，1988 年投资的可口可乐就是典型案例，长期持有期间为伯克希尔贡献了持续且丰厚的利润，成为这一阶段收益的重要支撑。

 

近期阶段（2000 年代至今）：年化收益率降至约 9.4%-10%。不过这一阶段巴菲特仍精准捕捉优质标的，比如 2016 年建仓苹果、2020 年投资日本五大商社等。

 

总体来看，巴菲特固然非常出色，但也是有时代红利的助推。在时代红利已经发生变化的情况下，用巴菲特的投资框架来复刻巴菲特的业绩，是很难的。

 

因此巴菲特在最后一封股东信中也谦虚地表示，美国的中心地带是出生、养家和创业的绝佳之地。我出生时纯属运气好，抽到了⼀根长得出奇的签。

对于未来，他甚至预测，十年或二十年之后，会有许多公司比伯克希尔表现得更好。伯克希尔的规模也带来了相应的负担。

 

“中国巴菲特”在哪儿？

 

巴菲特的理念在中国也被很多投资者奉为圭皋，也有一些投资者被称为“中国巴菲特”，如段永平、但斌等。

目前来看，段永平似乎更担当起这个名号。

 

段永平的投资业绩非常出色，业内影响力也很高。巴菲特与段永平同属价值投资阵营，核心理念上，他们均将股票视为企业所有权的一部分，"买股票=买企业"，强调护城河与复利，拒绝短期投机，信奉长期持有，且都是不懂的领域坚决不投。只是两者所熟知的领域不同。

 

巴菲特长期偏好商业模式稳定、变化极小、现金流可预期的传统行业，集中于金融、消费、铁路、能源等领域，对科技股长期保持谨慎。即便后来重仓苹果，也是因为他将苹果定义为 “消费品牌” 而非纯科技公司，核心看中其用户粘性和稳定的产品盈利，而非技术创新迭代能力。

 

段永平凭借自身消费电子和互联网行业的创业经历，能力圈覆盖科技与消费市场。他更早明白穿苹果的生态闭环价值，2011 年初就重仓苹果，这早于巴菲特 2016 年的大规模建仓；此外他还早期投资了拼多多，基于对创始人及新兴电商商业模式的判断。

段永平这种对科技相关企业和新兴模式的接纳度，是巴菲特投资框架中较为少见的。 段永平的业绩是不错，但规模上较巴菲特差太多，其投资平台H&H International Investment规模在150亿美元左右，而伯克希尔的美股持仓规模就超过2500亿美元，公司总资产更是超过万亿美元。显然其投资难度是远高于段永平的。

 

在中国公募行业，相对比较契合巴菲特的价值投资理念的，是质量价值风格的基金经理，比如张坤、萧楠等。这类基金经理将高质量资产视为组合超额收益的核心来源，重点关注企业的核心竞争力，理念上认为长期持有具备核心竞争力的公司，能获得长期超额收益。选股看重企业的综合质地，包括是否具备进取的管理团队、稳定的商业模式和难以复制的竞争壁垒等。

 

这些基金经理往往被简单理解成重仓白酒。实际上更多是因为白酒最符合这类基金经理的核心理念。当然这些基金经理也不止买白酒，如张坤目前重仓最多的是阿里、腾讯这两家核心优势比较突出的互联网龙头。

 

业绩来看，质量价值风格的基金经理，在2016-2020年里表现非常出色，在2021年至今表现一般。如张坤的代表作自2012年9月开始管理至2021年9月更名之时，累积收益632%，年化收益24.89%，2021年9月更名之后至今（截至2025.11.12），年化收益为-5.63%。

 

这跟巴菲特的业绩变化也有一定相似，即核心投资理念与行情风格的匹配程度，在一定程度上决定业绩。

2016-2020年里，白马股经过前期调整后，经历了较长时间的上涨，这些白马股都是行业龙头，护城河较深，符合质量价值的选股标准。2021年-2024年，行情下跌，比较匹配行的风格是深度价值风格，偏好安全边际高的低估值板块，表现相对较好。2024年Q4至今，科技成长风格是主导行情。因此质量价值风格在这几年来表现一般。

这样来看，从长期业绩来看，国内类似风格的基金经理不能与巴菲特相提并论，管理规模更是差得很远。

这是为什么？

为什么中国没有巴菲特？

外在客观条件是很现实的。

美国资本市场起步早，道琼斯指数早在 1884 年就已出现，巴菲特 11 岁便开始投资实践，到 1990 年中国 A 股开市时，他已拥有近50年投资经验。而 A 股仅有 30 余年历史，目前市场上几乎没人有超过 35 年的 A 股交易经验，缺乏长期投资实践的积淀土壤。因此对于本土优秀投资人和投资文化的崛起，还是要多一些耐心。

经济基本面上，虽然我国改开以来经济增长迅猛，但毕竟是几十年走完了美国上百年的路，其中经历了增长模式、增长动力的变化，导致A 股内部优质且适合长期持有的标的相对稀缺。

比如苏宁电器放在本世纪前十年，绝对是优质成长股，新兴商业模式的代表，是基金的绝对重仓股。第二个十年里电商迅速崛起，苏宁电器很快成了受冲击的对象，投资价值丢失。再比如早年钢铁、汽车、煤炭、电力、银行等是股市五朵金花，到了2015年左右就已经是明日黄花。

再加上华为等优秀企业并未上市，阿里腾讯等优质企业又在海外上市，优质投资标的更加稀缺了，巴菲特来了可能也是巧妇难为无米之炊。

A股制度建设同样是需要不断完善。

美国资本市场对上市公司的监管严格，信息披露要求高，且企业有强烈的回报股东意识。而中国部分上市公司上市核心目的偏向融资和套现，对小股东利益重视不足，分红机制不完善，企业治理存在短板，财务造假等问题偶有发生，这破坏了价值投资的基础，让投资者难以放心长期持有股票。

资金层面，巴菲特背后有长钱，但在中国，很长时间里没有这么明显的长钱支持价值投资。市场更热衷于短期内获得超额回报，险资、养老金等长钱入市投资的节奏并不顺。这也是国家近年来大力推动耐心资本、推出长期资金入市的原因之一。

这些因素都决定了，我们目前还没有诞生出自己的投资大师。

不过也不必悲观。

A股在制度上不断完善，包括提升上市公司治理、强化分行、推进长期资金入市等，同时我国的未来经济增长也逐渐明确，科技、高端制造等领域将是未来成长的主力军，预计会有更多的优质标的出现。

届时，中国并不需要另一个巴菲特，但一定会有自己的传奇。