科技猎银行股，高处不胜寒？
出品 | 妙投APP
作者 | 刘国辉
编辑 | 关雪菁
图片来源 | AI制图
中证银行指数历史表现显示，2021年中A股见顶后，银行股也跟着大盘有深幅调整，到2022年底，跌幅达到33%左右。2023年银行板块用一年时间实现了筑底，2023年底开始，银行板块有了牛市行情，到今年7月份的高点时，一年半的时间里银行板块较2023年末的底部已经上涨了70%。
中证银行指数近五年涨幅（图片来源：万得）
不仅是工农中建等国有大行，以及招行、宁波银行、江苏银行等优质银行股，近年来业绩较差的民生银行、浦发银行等也都有明显涨幅。
经过这一年半的上涨，银行股让人刮目相看，曾经在牛市里，银行股少有明星基金经理垂青，而近一年多的时间里，主动管理基金对于银行的配置比例从2%逐渐抬升到4%左右。一些较少碰银行股的明星基金经理也配置了银行，如易方达的萧楠等。
对银行更为青睐的是险资，近一年多以来险资在二级市场频频举牌银行股，成为资本市场一道风景，也成了拉动银行上涨的重要因素。
在已经有明显涨幅的情况下，银行股还能入吗，是否还有涨幅空间？
跌久必涨，价值回归
在一些人看来银行股不该涨、不会涨，理由是基本面不乐观。确实近几年里银行受到需求不足、政策调整等方面影响，资产扩张速度逐渐放慢，净息差也显著下降，2023年时银行业净息差还有1.69%，到今年二季度末已经降至1.42%，严重拖累了营收增长。
而零售、地产等方面的坏账增长，又吞噬利润，到现在为止优质银行的增速都已经显著下滑，如招行去年以及今年一季度营收与净利润双降，优质城商行也下滑明显，如杭州银行此前营收维持双位数增长，今年上半年则只同比增长了3.89%。
基本面不佳的同时，股价却出现了近两年的慢牛上涨行情，一些人确实不理解。但这却是合理的， 股价表现不仅取决于业绩成长状况，也取决于估值、股息率、筹码分布等多种因素。
因此股价涨跌与基本面并非同步的，就像一段时间里新能源车产业链与光伏产业链业绩还在增长，但因为前期涨幅过高、过度反映了市场预期，以及市场担心后续的产能过剩与需求不足，新能源板块在2023年以后跌幅明显。
银行板块自2023年以后出现企稳并上涨，很重要的原因也是估值已经很低，不仅全部破净，且多数上市银行PB在0.5倍以下。
即使到现在涨了两年以后，银行板块依然集体破净， 最优质、估值在银行中一直最高的招行，目前估值也只有0.88倍PB。而在上一轮牛市的顶点2021年初，招行还有2倍PB的估值。
按照巴菲特老师格雷厄姆的“烟蒂理论”，即使公司处于困境，但估值极低，往往也能带来超额回报。更何况银行的基本面没有那么差，估值低更多来自市场对于宏观经济的过度悲观预期。
估值足够低，向下的空间小，再加上银行是国内金融系统中最重要的一支力量，强监管的持牌行业，因此安全边际高，对于风险偏好低的资金是很好的标的。
估值低，也需要有资金来买才能实现上涨。银行股行情早期阶段的上涨来自两股力量：一是汇金入市，买入数千亿的沪深300ETF，作为该指数第一大行业的银行最为受益；二是险资的入市，带来大量银行买盘。
保险机构负债端资金大都是二三十年左右的长钱，投资并不需要极高的弹性，而是需要稳定、安全边际高，投资标的要有稳定的经营环境、股价表现、分红水平，银行最为符合这些标准，银行作为含金量最高的金融牌照，几乎永续经营，多年来股价低谷带来很高的安全边际，且多数上市银行都有30%的股利支付率，股息率高且稳定，是保险资金入市的最好选择，因此有了保险资金对于银行股的频频举牌。
公募基金此后也加入到了银行股的买盘之中，中证A500ETF中依然有大量银行股，银行占比达15%，主动基金也逐渐提升了对银行股的配置，共同带来了银行股的慢牛行情。
三大角度来看，银行股还有上涨空间
很多人关心的是，在当下银行股还有上涨空间吗？
可以肯定地说银行股上涨空间依然存在，且还不小，只是在牛市环境下，市场风险偏好上升，成长板块最为收益，银行股的表现相比于科技、高端制造、创新药等成长板块可能不会突出。
从估值来看，中证银行指数目前（截至2025.8.19）平均市盈率7.24倍，处在近十年分位点的93.74%，按市盈率来看估值不低了，主要是因为股价上涨，而盈利水平还在低位。
不过 从银行更常用的PB估值来看，目前平均估值为0.72倍，处在近十年分位点的46.38%，还在比较合理的位置，虽然已经过了最佳买点，但上涨空间依然存在 。在上一轮牛市中银行股表现较好的2019年，中证银行指数PB估值达到0.9倍左右。即使让银行回归到2019年的估值水平，也有25%的整体上涨空间，而上市银行质地又参差不齐，其中的优质股机会更大。而这一轮慢牛行情，趋势已经形成，预计也不会到了0.9倍左右PB就戛然而止。
中证银行指数PB估值分位点（资料来源：万得）
股息率是银行股吸引险资等长钱的主要因素。经过上涨之后，银行股股息率有所下降，不过目前中证银行指数股息率仍达到3.97%，相比于1.8%左右的十年期国债收益率，仍有明显优势。当然，银行的股息率已经不及中证煤炭5.2%的股息率，不过依然高于中证公用事业2.82%的股息率，与中证白酒4%的股息率相当。 总体来说虽然有下降，但银行板块整体股息率在全市场依然处在前列。
在此基础上，险资等长钱配置银行股仍有空间。截至今年Q2，人身险和财产险公司股票余额为3.07万亿元，占比提升至8.8%，上半年净增加6406亿元，二季度单季净增加2513亿元。
今年出台的《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》指出，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。浙商证券测算，假设国有大型保险公司保费收入保持5%增速，预计2025-2027年入市资金将累计达到2万亿。若按照上市银行总市值占A股比重14.4%估算，预计2025-2027年累计有至少2800亿增量保费资金流向银行股。
再加上超过30万亿元的存量保费，险资未来可以投银行股的资金就更多。天风证券测算，2025 年新增保费入市或至少为银行股提供 737 亿增量资金，若以 2024 年新增保费收入 25%投向 A 股市场估算比较，预计 2025 年银行股增量资金较 2024 年增长29%。长期来看，用足权益类资产配置上限或至少扩张 2432 亿险资持仓银行股市值，以 2025Q1 重仓银行股为基准，险资持仓市值将提升 62%。
公募基金对于银行的配置也有提升空间。过去几年里公募大量配置集中在消费、医药与科技成长，银行在经济结构调整之下，成长性相对不足，早已不是“五朵金花”的时代，公募对其配置比例大幅下滑，直到2024年才开始回升，不过重仓银行比例较2019年牛市之时还是有距离的，未来增持的空间继续存在。
特别是在公募高质量发展行动方案提出后，业绩基准愈加重要，而 公募基金业绩基准中大多包含沪深300指数的权重，未来基金经理为了不向下过度偏离基准，配置银行股的概率会更高。
因此未来银行股行情在资金面上是不紧张的。当然如果有更高级别的行情，还需要基本面的配合。
就基本面来说， 银行业还处在盈利增长的低谷，明确的业绩拐点还未出现。 银行业是实体经济的晴雨表，当下PPI数据还在同比环比下滑的阶段，表明生产环节的利润仍在下降阶段，银行也很难脱离实体经济走出亮丽增长。资产质量上，对公还算稳定，零售贷款的质量也还没有明显的向上改善的拐点，因此目前银行的业绩增长依然承压。
什么时候走出底部，还较难准确预测，不过可以确定的是，现在已经进入加速筑底的阶段。虽然银行半年报还未大量披露，不过从监管部门发布的数据看，关键数据下滑状况得到减缓。
净息差方面，上半年商业银行净息差为1.42%，环比Q1下降1bp，息差收窄已经显著放缓，预示着银行业的创收能力下滑势头在得到遏制。而资产扩张也逐渐企稳。Q2商业银行总资产、负债同比增长8.9%、9.0%，较Q1提速。资产质量方面，不良率1.49%，环比降2bp，也有所改善。
目前银行经营压力依然很大，不过还是有一些边际改善。未来什么时候迎来盈利改善，还需要看宏观经济的增长情况，不过银行最难的阶段应该已经度过，业绩底部正在确认。 这对于银行股表现也是比较有利的。如果目前上市银行业绩已经持续向上，可能行情已经到了中后段。
市场对于银行比较担忧的地方集中在地产、地方债务和零售业务带来的不良。比较悲观的观点始终强调这些因素会让银行业绩抬不起头。
不过要看到：
一方面，这些领域的状况都在改善 ，这两年来地产坏账率高企，多数上市银行地产坏账已经进入出清阶段，开发商暴雷潮进入尾声，央国企正在掌握市场主导权，地产政策也空前利好，未来持续带来大规模坏账的概率较低；地方债务方面，随着化债政策推进，逐渐从城投债务转变到地方政府债，信用水平提升，银行在地方建设上的资产质量可以得到保障；零售贷款风险虽然逐渐暴露，不过银行大多在做客群调整，来控制风险。相对来说零售贷款风险更加好控制，因为零售贷款往往期限较短，影响的是即期业绩，不像对公贷款持续多年，暴露后就是病去如抽丝。
另一方面，银行的资产结构也在更加多元化 ，以风险较低的基建贷款打底，在制造业、绿色金融、科技贷款、小微贷款等领域寻找高收益资产，是多数银行的选择。且银行近年来在资产荒的情况下，多将资金配置在金融市场，客观上也降低了资产风险。
因此基本面来看，银行处在底部确认、等待业绩复苏拐点的阶段，这决定了未来依然有上涨空间。
银行板块行情终点：股息率下滑，无风险利率上升
目前对于银行股而言，最大的风险在于市场偏好提升，活跃资金更愿意追逐AI算力、光模块、PCB、机器人产业链、创新药等高成长资产，对于银行股资金形成分流。 在牛市之中，银行股的绝对收益跟高成长板块是没法比的。 好在这一轮行情，政策意图是慢牛，高成长板块对于银行板块的冲击不会那么剧烈。在去年9.24行情中，银行股相对于其他板块涨幅就差很多。
这一轮牛市行情先导板块是AI产业链、人形机器人产业以及创新药，这些板块有着很高的市场空间，当下也有一些公司兑现业绩。市场在这些板块的持续活跃中，进一步等待PPI指数的回正，带来制造业的利润复苏。如果这一局面出现，上涨行情有望进一步深化。而银行作为百业之母，在服务的各行业复苏后，业绩也会好转，从而带来银行股的下一轮行情。 当然过程中还会有风险，主要就是CPI、PPI持续在地位徘徊，经济不能得到明显复苏，银行股上涨动力就只能停留在高股息的逻辑上。
银行股投资还面临的一个问题在于，随着股价上涨，股息率会继续下降，而伴随着经济复苏以及股市上涨，无风险收益率也会上升，十年期国债收益率已经从7月初的1.66%左右上升到现在的1.78%， 如果银行股息率与无风险收益率逐渐接近时，银行股的吸引力会趋于下降 ，高股息逻辑不再讲得通，银行股的行情可能就演变成看业绩成长。
牛市中的银行股，成长逻辑好于高股息
过去两年的银行股行情中，主逻辑是高股息与低估值，因此国有大行率先启动行情，此后已经深跌的招行、宁波银行等优质银行股也体现出了性价比，股价开始恢复升势。另外还有一些银行在高股息逻辑之外，也在交易困境反转的逻辑，如近几年业绩不佳的民生银行、浦发银行、郑州银行等。
在当下，风险偏好逐渐上升，业绩更有爆发力的优质银行会有更大的上涨空间。从基本面来看，这类银行在经济复苏、资本市场走强的情况下，预计业绩增长会更明显。 如今年以来资本市场表现不错，财富管理业务强的招行有望摆脱财富管理收入下滑的局面，业绩得到改善。如果实体经济在年底或者明年开始出现超预期的复苏，零售业务强的招行，对公业务强的兴业、中信等银行也都有可能实现较好的业绩修复。成长性是牛市中银行选股的重要线索。
A股42家上市银行，分为国有六大行、股份行和城农商行。每种类型中又有不同成长特色的银行，如国有六大行中，农行是近年来业绩增长最好的银行，因此股价涨幅更高，流通市值甚至超过了工行。而交行是国有行中业绩增长较弱的。股份行中，招行、兴业、中信三家银行地位稳定，好于其他银行。城农商行中，江浙与成渝地区的城商行依然是成长性最强的。
存在困境反转预期的银行，包括浦发银行、民生银行、平安银行、郑州银行、兰州银行等。如果基本面改善，也有望出现超额回报。不过业绩是否改善需要确认。其中浦发银行做出了较多的变革，以往执掌浦发的都是上海国资系统的高管，2023年9月首次从建行引进高管担任董事长，经过一些改革后，业绩数据有所复苏，上半年营收与净利润双增，不良率下降，拨备覆盖率提升，不过业绩是否能持续复苏，还需要更多时间来确认。
