腾讯音乐：业绩下滑缓和，但回暖信号还早

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腾讯音乐：业绩下滑缓和，但回暖信号还早

海豚投研

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整体上来说，腾讯音乐是在市场悲观预期上完成了一次 “超预期”。

腾讯音乐：业绩下滑缓和，但回暖信号还早

图片来源@视觉中国

文 | 海豚投研

今晨（北京时间 8 月 16 日）腾讯音乐控股（TME）发布了它的二季度业绩。整体上来说，腾讯音乐是在市场悲观预期上完成了一次 “超预期”。但实际从业务成长方面，在宏观压力和竞争威胁两座大山下，业绩下滑虽放缓但暂时还看不到明确的回暖信号。

不过腾讯音乐依然是一个不差钱的主，截至二季度末，账上现金 + 存款 + 投资共 250 亿元人民币，超过市值的一半。与此同时，虽然经营困难重重，但每季度业务正常经营下仍然能够给公司创造正向现金流。

具体看核心指标情况：

1、收入下滑放缓超预期，但三季度直播收入有压力

（1）二季度总营收 69 亿，同比下滑 13%，较一季度略有放缓，超出市场相对悲观的预期。

（2）超预期地方在于，社交娱乐收入走弱的程度不如想象中严重，主要是市场将过多监管风险、经济压力打入进了预期。

（3）音乐订阅收入稳定，但不同于以往增长策略靠的是净增用户量，这次开始依赖促销减少后的 ARPPU 提升，来驱动收入增长，而二季度付费用户量不及预期，背后则体现了公司战略层面的变化。

（4）其他在线音乐收入（QQ 音乐广告、转授权、数字专辑销售等）同比下滑 34%，较一季度有所缓和。三季度有周杰伦新专辑销售的 1.8 亿流水，以及工信部广告整顿的基数效应，预计下滑趋势将显著放缓。

2、营销支出继续腰斩，现金流健康

二季度降本增效继续，毛利率环比走高，营销费用再次同比下滑 50% 以上，依然是基于团队优化和更多使用内部流量的原因。剔除掉香港二次上市的费用，一般行政费用同比上涨 6%，增量则基本上用于研发上了。

最终降本增效的成果就是利润释放大超市场预期。不过值得一提的是，其中有一部分是由于偶然增高的其他损益带来。但剔除该因素之后，二季度的利润仍然是超出市场悲观预期的，同比下降速度也相比一季度要放缓许多。

对于腾讯音乐的现金流，它的问题不在于如何保持健康的现金流存活下来，而在于如何好好利用这些资金进行投资，在直播业务趋势性萎缩后，如何创造出一条新的增长曲线来实现补位。

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长桥海豚君观点

我们都知道腾讯音乐的短期压力很大，或许在下半年没了高基数的影响后，下滑趋势可能会有所缓和。但三季度也将全面受到直播监管的影响，具体影响如何，海豚君暂时无法量化，可以关注电话会上管理层的相关表述。

鉴于腾讯音乐的估值较低（PB 不足 1.1），虽然遭遇短期估值业绩双杀，但撇开短期看中长期，腾讯音乐则是一个有底部确定性，向上成长性暂时看不清的价值股，有利润但市场不愿给高估值。总而言之，TME 缺的是增长，本质上就是音乐资产的挖掘和价值再发现：

1）未来的主线可能还是回归在数字音乐自身上，无论是独立音乐人的产业链，还是出道歌手的另类宣发和表演平台，TME Live 等虚拟演唱会服务。

2）长音频是公司目前探索的一个更长远的增长业务线，但一个更适合中国用户使用的场景仍然有待开发。

因此海豚君认为，在腾讯音乐真正探索出一条持续且前景可观的新变现路线之前，短期适合围绕它的底部价值布局修复反弹的机会，中长期则可以关注其出现困境反转的迹象。

本季财报详细解读

一、用户规模：环比继续流失，订阅量低于指引

连续几个季度的月活用户环比下滑，可以想见，在没有活动刺激的情况下，在线音乐月活基本上就是存量见顶和逐步流失的过程。二季度在线音乐平均月活跌落到 6 亿用户以下，社交娱乐月活则可能因为二季度有疫情封控的原因，出现小幅反弹。

相比于行业内部的竞争，行业外竞争的影响更大。至少从直接竞对——云音乐的表现中，在后版权时代，暂时没捞到什么明显好处。

但在宏观、竞争两个因素影响，以及可能的潜在忠诚用户规模见顶下，本季度 “付费墙策略” 的效果也打了折扣。在线音乐订阅用户数环比净增加仅 250 万人，低于年初给的指引区间 300-400 万人。

实际上在上季度电话会中，管理层言语间已透露增长情况不佳（如果可以有较好的 ARPPU 增长，那么用户增长低一点也无妨），再看这个季度单人付费金额 ARPPU 从一季度的 8.3 元提升到二季度的 8.5 元，也印证了管理层的说法和公司目前的战略方向变化——放弃挖掘 “非忠诚用户” 的付费意愿，重点围绕 “忠诚用户” 做服务，通过提升单用户付费来优化音乐订阅的利润模型。

社交娱乐方面，本季度因为部分城市疫情封控的原因，活跃用户数小小反弹。但用户消费意愿变弱，付费人数继续下滑至 790 万人。从活跃人数增加，但付费人数降低结合来看，二季度应该更多的是受到了宏观经济的压力，使得用户捂紧钱袋子。

最终体现到单用户付费上，就是音乐订阅促销减少（在线音乐 ARPPU 环比增加）、直播榜一大哥真金白银的实力越发凸显（社交娱乐 ARPPU 环比增加）。

值得一提的是，从本季度的业绩情况来看，3 月 1 日出台的直播监管新规（取消榜单、取消 PK 等，未成年人 10 点后禁止观看直播等），似乎对直播业务的影响并不是非常大。但海豚君了解到，监管新规真正实施是从 6 月开始，因此二季度业绩只反应了一个月的监管施压效果，并且整改初期也存在一个过程，很难一改到位。因此三季度恐怕才能真正看到监管对业绩的显著影响，尤其是还存在基数效应。