拆解蚂蚁集团的三大风险因子

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拆解蚂蚁集团的三大风险因子

表外表里

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坏账逾期、不良率并不是蚂蚁的主要风险所在。

拆解蚂蚁集团的三大风险因子

图片来源@视觉中国

文丨表外表里（ID：excel-ers），作者丨唐志颖李佳俊，编辑丨付晓玲

20世纪20年代，消费信贷成为美国经济崛起的关键。货币被借给买车者和购房者，借给旅游者和度假者，借给就餐者和购物者——几乎借给任何人，用于任何目的。

特别是二战后的50多年里，美国的消费信贷余额以年均12%的速度持续快速增长。过度负债的结果是，2008年金融危机爆发前，美国消费信贷余额近20万亿美元。

当金融危机袭来时，承接这些消费信贷的债券、股权、应收账款大部分成了收不回来的坏账，银行的表内资产大幅缩水。贝尔斯登、雷曼兄弟、美林公司......随着这些在华尔街的投资银行接二连三地倒下，引发了世界范围内对现行金融体系的抵触和不信任。

这使得有信贷背景的公司往往受到特殊的质疑：通常投资者看到一个企业表内资产数据漂亮，考虑的是这个漂亮数据能不能继续维持下去；如果能维持下去，投资者第一反应是质疑这钱是不是假钱，会不会有收不回来的风险？

即将于10份在科创板和港交所同时上市的蚂蚁集团，也难逃此种质疑。

招股书显示：从2019年开始，蚂蚁集团覆盖花呗、借呗等借贷业务的“数字金融科技平台”收入占比超过支付业务，成为收入大头。

拆解蚂蚁集团的三大风险因子

投资者的质疑中或许有这样一种担忧：现在表上显示你的借贷业务赚了100万，可如果你1000万的本金还在外面，你凭什么说你赚了？

为了弄清楚这个问题，本文将对蚂蚁集团信贷业务的当下资产状态（静态角度）、过去趋势（动态角度）以及宏观环境影响进行逐一分析，具体来说：

1、当下资产状态：

如果花呗、借呗和网商银行的放贷出现坏账，对蚂蚁影响几何？

2、过去趋势状态：

随着助贷渗透提高，“一线白领”赖账率低，但到“五环外”人群呢？

随着贷款金额提高，从1K到10W，“一线白领”还那么靠谱还钱吗？

3、宏观环境风险是如何影响蚂蚁营收的？

（一）、若花呗、借呗和网商银行的放贷出现坏账，对蚂蚁的利润影响有多大？

互联网公司的战略核心永远围绕两点展开：吸引流量以及流量变现。前期大把的营销撒出去，花钱买流量；后期用户增长积累到一定程度，增速放缓，就开始加紧变现。

蚂蚁集团的出道史也是如此。

前半场支付业务时代，乘着淘宝电商业务发展的东风，积累了庞大的用户基础。后半场“数字金融科技”时代，变现成丰厚的回报，反映在利润表上。

如下图所示，变现的方式包括微贷、理财以及保险业务。其中，微贷业务2020H1的收入贡献比为39.41%。

让蚂蚁集团受到投资者质疑的，就是该微贷业务收入，主要由两部分构成：1、花呗、借呗组成的消费信贷收入；2、网商银行提供的小额经营者信贷收入。

根据招股说明书：截至2020年6月30日，公司微贷科技平台促成的消费信贷余额为17,320亿元，小微经营者信贷余额为4217亿元。

我们将蚂蚁集团2017年以来的信贷余额及逾期率进行统计（如下图）。

可以看到，从2017年至2020上半年，伴随着总信贷余额的逐年大幅增加，蚂蚁集团的信贷逾期率并没出现同步大幅增加的情况，整体变化还算平稳，2019年稳定在1.05%。

那么，蚂蚁集团1.05%的信贷逾期率，在行业中处于什么水平呢？我们拿业内风控标杆招商银行的数据，还有排名前列的光大银行、工商银行的数据进行对比。

由上表，支付宝消费信贷90天以上贷款逾期率与招行信用贷款逾期率基本持平，且明显低于光大银行、工商银行；

而支付宝小微经营者信贷2018年之后1.5%左右的的逾期率，略高于几个银行的信用贷款，但差距很小——这或许和信贷领域的一个规律有关：公司贷款发生坏账的可能性比个人信贷更大——且小微经营者信贷收入仅占信贷营收比的19.58%。

综合下来，我们认为，蚂蚁集团的风控能力高于行业平均值，处于中上水平，总体信贷质量较高。

即便蚂蚁集团的风控能力还不错，但坏账风险总归是难以避免。那么，坏账风险对蚂蚁集团整体收益造成的负面影响，究竟能有多大？

根据蚂蚁集团招股说明书：截至2020年6月30日，公司平台促成的信贷余额中，由金融机构合作伙伴进行实际放款的比例合计约为98%。

这些金融合作伙伴包括全部政策性银行、大型商业银行、全部股份制商业银行、领先的城商行和农商行、外资银行，以及信托公司等金融机构。

也就是说，蚂蚁集团在微贷业务渠道的变现利润，存在坏账风险的只有蚂蚁自营的那2%。

如此看来，坏账风险对蚂蚁集团的利润影响非常有限，而自营信贷这块开展的目的，更像是做“试验田”，向合作金融机构证明蚂蚁在用户画像准确度以及风控方面的能力，以便通过向金融机构售卖这些技术赚取技术服务费。

根据蚂蚁集团招股说明书：公司之所以在表内有少量贷款，目的是帮助实现产品创新、拓展客户群。客户通过公司的科技平台发起贷款需求，银行合作伙伴随即独立的信贷决策和贷款发放。金融合作伙伴机构则基于公司平台促成的信贷规模，向公司支付技术服务费。

既然蚂蚁集团售卖的是自己的技术，那么贷款规模增长，无疑是对蚂蚁集团风控能力最大的考验，为什么这么说？我们接着分析。

（二）、随着规模扩张，用户画像能力是否还成立？

规模增长和变现发生冲突的情况，在其他行业也普遍存在，比如流媒体平台的广告变现和用户体验的冲突。只不过那个最坏的影响就是用户流失，而蚂蚁微贷科技平台要面临的是更为严重的违约风险。

在我们看来，这里的违约风险主要有横向和纵向两个维度：

1、随着助贷渗透提高，“一线白领”赖账率低，但到“五环外”人群呢？

2、随着贷款金额提高，从1K到10W，“一线白领”还那么靠谱还钱吗？

助贷渗透提高，原本信用不好的人也可能被授予贷款额度

信贷业另一个与其他行业不同的属性在于，规模剧增可能代表的不是利好，而是虚假的繁荣。

2008年美国金融危机的导火索是银行业的次贷危机。开始是信用级别高的人买房，后来优质客户越来越少，生意不好做，商业银行放宽了条件，让信用级别不那么高的人也能买房，把款贷出去就有钱赚。

可这么做的话，一旦房价下跌，买房人还不上钱，银行就会面临巨大的亏损。为了转移风险，商业银行把所有的房贷集中在一起，形成了一种按揭证券（MBS），卖给华尔街那批投资银行。

最后金融危机爆发，投资银行损失惨重，结果就像文章开头提到的“华尔街投资银行”从历史上消失。

对蚂蚁集团来说，想要避免这种虚假的繁荣，需要先掌握如何在规模和风险间寻找平衡的方法。

数据显示，从2017年到2019年，支付宝月活人数上涨了1.6亿人。但从2017年到2019年的90天以上消费信贷逾期率并未出现大幅上升，始终保持在1%左右。

1%左右的逾期率是什么水平呢？

前文我们已经与招商银行进行了逾期率的对比，不妨再回顾一下。2019年，招行90天以上的信贷逾期率为0.99%，支付宝是1.05%，两者差距很小。

据我们了解，招行在风控评测方面，实行严格的放贷资格审查，支付宝则依赖大数据判断用户风险等级。两种不同的测评模式，实现的信贷逾期率水平差不多，似乎暗合了蚂蚁集团的公开说法。

根据招股说明书：公司拥有大量数据和优秀的算法，足以识别目标客户，降低用户数增长带来的风险。

事实是否真的如此，还需要进一步验证。

根据招股书和问询函披露，我们加权了蚂蚁集团的信贷总余额、自营贷款余额占总余额的比重、微贷科技平台的利息净收入，计算出蚂蚁自营贷款的净息差。计算过程如下图所示：

注释：微贷平台的利息净收入即为蚂蚁集团自营信贷业务的利息净收入，其他金融机构放贷的利息收入并不计入蚂蚁微贷平台的收入中。

净息差主要是信贷机构在客户结构、风险偏好、业务模式和风险定价能力等方面的一个综合反映。那么低净息差和高净息差分别意味着什么？

从蚂蚁集团自营信贷净息差的趋势可以看出，2017年和2018年净息差值都比较低，2018年相比2017年更是下降的状态；2019年、2020H1的净息差上升，并保持平稳。这或许能说明两点。

①蚂蚁的用户画像能力成立，且用户画像模式可以复制

2019年、2020H1蚂蚁平台的月活数分别为6.59亿人、7.11亿人，相比前面两年，作为分母的用户规模扩大，但净息差不降反升，达到8%以上，只有一个原因，利息净收入的增长幅度大于用户规模的增长幅度。

这说明蚂蚁集团在扩大规模的同时，并没有降低信用的标准，在不同的用户中，挑选出高信用用户的能力并没有变差。

②蚂蚁有意控制自营信贷业务的规模增速

另一个不降反升的反常之处表现在2019年到2020H1的净息差变化。

依照常识，受疫情影响，不同群体的还贷能力都会有所下降。比如，一个白领原本的借呗额度是每月5000元，但疫情期间没有收入，还贷能力下降到500元。蚂蚁如果还是给他5000元的额度，逾期或坏账的风险就会变得很高。

可我们观察发现，2020H1相比2019年，净息差从8.7%提升到了8.89%。虽然幅度很小，但仍然可以看出，蚂蚁集团在通过一些调控行为，来避免疫情导致的违约风险。

从自营微贷业务的规模增长情况来看，我们认为，蚂蚁集团可能在有意控制自营信贷业务的增速，以保证资产质量。

针对未知用户增加和突发情况的变量，蚂蚁集团通过保持用户画像能力的水准和控制自营信贷规模增速，将风控能力维持在了行业较高的水平。但已被印证的用户画像出现变数了怎么办？

单一客户贷款金额提高，守信的人可能变成信用违约者

随着单一放贷金额扩大，可能导致借款者风险偏好发生改变，简单讲就是可能一念之差，本来守信的人就成了信用违约者。这种事情在熟人世界里也经常发生，比如下面这个刚刚发生的真事：

事情的起因是，一个培训机构（承接企业培训业务）的业务经理在和客户聊天时，得知客户想要采购一批苹果手机。业务经理热心帮忙，将自己经常光顾的一家手机店介绍给了客户。

出于对业务经理的信任，该客户和手机卖家敲定了价值60万左右的采购合同，并预付了50%的定金。但30多万的定金打过去之后，手机店迟迟不发货，最后客户的联系方式被拉黑，手机店面也关门找不到人了。

这个事件，也可以套到用户画像里解释：手机卖家本来是已经被业务经理印证的高质量用户画像，如果一直按业务经理的购买金额，买卖关系可能就一直维持下去了。但购买金额突然从几千块钱变成了几十万，手机卖家没经得住诱惑，变成了违约者，脱离了原来高质量用户画像的范围。

那么，蚂蚁集团对意料之外变数的风控能力如何呢？人均信贷余额与90天以上消费信贷逾期率的变化趋势，或许可以说明此问题。

根据蚂蚁集团披露的数据（如下图）：

注释：人均信贷余额=微贷科技平台促成的信贷余额/月活数

2017年-2019年，在人均信贷余额同比大幅上涨的情况下，信贷逾期率并未出现增长异常的情况。

受限于规模，自营信贷业务更多地调控的是微观变量，可当宏观环境风险无差别（比如疫情）压过来时，风险怎么规避，去控制金融机构合作伙伴发放的贷款规模增速吗？

（三）、宏观环境风险对蚂蚁的可能影响：通过技术服务费率影响整体营收

2020年，新冠疫情全球爆发，不仅对人们的日常生活产生影响，也使宏观金融环境变得低迷。为了避免现有客户流失，蚂蚁虽然减少了市场推广费的投入，但各种拉新活动依然不少。

根据招股说明书：公司通过政府及商家消费券等创新运营活动，吸引新用户和提升用户活跃度，从而实现了用户活跃度的持续提升。

因此，支付宝2020H1的信贷规模和DAU同比2019年有大幅提升。

尽管在用户规模大幅增长的情况下，蚂蚁集团实时调控风险，没有让平台的人均信贷余额随之提升。

然而，从逾期率变化趋势来看，平台信贷业务还是没有逃过疫情危机。

不论是消费信贷逾期率（90天以上），还是小微经营者信贷逾期率（90天以上），2020H1与2017-2019年的数据相比，都有明显的上升。

表外表里认为，在信贷质量下降的情况下，金融机构或许会要求蚂蚁集团与他们共担风险，但不会影响资产质量。反映在收入里，可能体现为蚂蚁的技术服务费率下降。接下来，表外表里将通过具体计算来论证。

信贷技术服务费是蚂蚁集团基于为金融机构促成的信贷规模，按照一定比例收取的。我们称这个比例为“信贷技术服务费率”，计算公式如下：

信贷技术付费率（x）=信贷技术服务收入（a）/与金融机构促成的贷款金额（b）

注释：需要说明的是，每一笔贷款的期限不一定相同，有的可能3个月到期，有的可能半年到期。例如一笔3000元、3个月到期的贷款，一年内蚂蚁可以收取4次费用；而3000元、6个月到期、同样利率的贷款，蚂蚁只能收取2次费用。因此，此处计算出的比率不代表蚂蚁的真正费率，但考虑到统计口径的一致性，我们认为其变化趋势依然有参考价值。

计算数据显示，2017~2019年，蚂蚁集团技术服务费率维持在2%左右。2020H1，技术服务费率数值为1.2%，出现明显下降。显然，疫情这样的宏观环境风险，已经通过金融机构波及到了蚂蚁集团。