400年的老字号，登陆资本市场后还能靠什么讲新故事？

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400年的老字号，登陆资本市场后还能靠什么讲新故事？

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张小泉如何才能让资本市场重燃兴趣？

图片来源@视觉中国

文丨深眸财经（ID：chutou0325），作者丨霖宁

400年的老字号，也换不来资本市场的兴趣。

崇祯年间的老字号张小泉要登陆创业板了，但是在其开启申购后，实际募资额只有2.69亿元，相较于招股书4.55亿元的募资目标，缩水了41%。

前有全聚德营收和净利润逐年下滑股价一路走低，接着狗不理包子黯然退市，老字号显然并不能成为品牌在资本市场的保命符。显然，对于张小泉而言，还需要拿出新故事来让资本市场重燃兴趣。

此张家非彼张家，资本联系密切

作为一个剪刀品牌，张小泉的历史可以追溯至明朝末代皇帝崇祯年间（1628年），这可能是品牌历史最久的老字号，当时，安徽皖南地区一个叫做张思佳的制剪高手来到杭州开了个叫做“张大隆”的剪刀铺，凭借着精湛的打磨工艺和精美的样式远近闻名，后来其儿子张小泉在康熙年间（1663年）将招牌改用自己的名字“张小泉”。

400年的老字号，登陆资本市场后还能靠什么讲新故事？

张小泉是个名副其实的老字号，乾隆年间成为清朝皇宫的贡品，乾隆还亲赐字“张小泉”三字，那时，张小泉品牌就享誉了全国。清末颁布中国第一部商标法之初，“张小泉”就向清政府的工商部门申报了“张小泉”三字作为商标，品牌受到了保护。

在中国刀具界有一个说法，南有张小泉（1628年），中有曹正兴（1840年），北有王麻子（1651年），但作为一个独立品牌老字号，只有张小泉活了下来，王麻子因连亏数年几番遭遇卖身，现在被卖给了广东金辉刀剪股份有限公司，而曹正兴早已在1995年就彻底停产。

“张小泉”是活了下来，但是现在张家已经不是那个张家了。2000年，张小泉开启整体改制，2007年，以建材生意发家的富春控股集团创始人张国标收购张小泉品牌。张国标祖上虽然也是工匠世家，但是祖父是石匠，父亲是木匠，都没做铁匠。

公开资料显示，富春控股的前身是上海浦东富春贸易公司，1992年，现任富春控股董事长，也是张小泉董事长的张国标，受上海地方委托成立窗口公司，主要经营建材物流，1998年改制为民企法人，张国标由此获得资本原始积累。随后在上海、杭州、嘉兴等地兴建码头和港口，资本布局涉及商业地产、供应链、物流、智能制造、金融等领域，子公司31家，与复星集团、阿里巴巴及申通快递都有密切合作关系。

根据招股书，现在张小泉的实际控制人为张国标、张樟生、张新程，上市前合计持有张小泉71.83%的股权。张樟生为张国标弟弟，间接持股13.12%，张新程是张国标儿子，间接持股6.75%。兜兜转转，张小泉还是成了家族企业，只不过张家变了个张家。

此次上市主体为张小泉实业有限公司，曾经只有张小泉集团一家股东，但在2017年11月，张小泉一口气引入15家外部股东，包括青岛啤酒原董事长金志国之女金燕和妻子万志美、复星系郭广昌控股的亚东北辰投资管理有限公司、申通快递实控人陈德军、万丰深奥实控人陈爱莲持有的万丰锦源控股集团有限公司、王均金控股的均瑶集团、明星苗圃控股的西藏稳盛进达投资有限公司等等，15家股东合计出资2.22亿元，持股比例共计31.62%。

图片来源：招股书

值得注意的是，张小泉分别于2000年和2007年的两次改制中，“张小泉”商标一直在国企杭州市实业投资集团有限公司手中，并没有列入改制资产，在2016年杭实集团以增资的方式注入张小泉集团，张小泉实业由此获得“张小泉”商标，杭实集团在张小泉集团的持股比例由25%上升至35.65%，但随后在2017年9月份，以7287万元的价格将这35.65%的股份转让给了张国标等人。

但是在张国标引入外部资本准备上市时，杭实又回来了，2019年12月底，以2660万元的资金获得张小泉实业3.4%的股份，而此时，张小泉大部分的股份已经被众多股东分了，投后估值达到了7.02亿，按照这个估值来算，杭实当时持有的35.65%股份价值1.71亿元，而杭实的转让价仅为7287万元，只是现在市值的零头，亏大了。

张国标一口气引入15家外部股东的目的是什么不得而知，但是，这些外部股东，却基本上和张小泉业务上下游没有什么关联，成为张小泉股东后，也没有给张小泉带来什么业务上的帮助。如此看来，张小泉这个老字号的上市，实际上已经成了富春张国标的资本分羹。

剪刀一年卖4000多万把，扩产引质疑

与其他老字号相比，张小泉在新的张家人手上过得很不错。

招股书显示，2017年至2019年，张小泉分别实现营收3.36亿元、4.03亿元和4.8亿元，净利润分别为4884.16万元、4380.85万元和7230.07万元。专注做刀剪具业务，没有有息负债，2019年末应收账款只有0.22亿元，在总营收中只占4.63%。

图片来源：招股书

此次张小泉上市募集资金26910万元，募资目的是用于张小泉阳江刀剪智能制造中心项目，以及企业管理信息化改造项目及补充流动资金。根据此前募资计划，拟募资4.55亿元，其中3.54亿元用于阳江刀剪智能制造中心项目，这笔扩产投入占到全部募资金额的八成左右。

据称阳江智造中心将形成刀剪等相关产品3010万把一年的生产能力，而现在张小泉的产能仅为1291万把，但公司2020年销售各类产品量为4406万把，也就是说，事实上，张小泉大部分的刀剪产品其实都是代工厂或贴牌生产，张小泉本身自产率仅为37%。2018年和2019年，张小泉产能利用率已经超过了100%，2020年销量大涨的情况下，产能利用率也接近90%，张小泉的意思，看来是要将产能抓在自己手上了，也不得不扩产。

扩产之后，张小泉现有产能和新增产能加起来将达到4200万把，2020年张小泉各类产品销量为4406万把，基本上可以满足公司大部分的销售需要。

但是募资扩产的目的却让市场对张小泉未来产能消化状况产生了质疑。招股书显示，2017年至2019年，张小泉存货账面价值为6553万元、8152万元和1.12亿元，，占流动资产的比例分别为32.44%、31.86%和37.51%，特别是2019年，存货占比大幅攀升，库存商品占比总额高达7146.85万元，同比增长了44.42%，存货余额占其当期流动资产的37.61%，同比上升了37.95%，也就是说，库存商品的余额增速不仅高于库存整体的积累速度，也高于销售收入增长的速度。2018年和2019年，张小泉营收增长速度分别为20.15%和18.03%。

另外，张小泉的存货周转率也由2017年的3.65次/年下降到了2019年的2.9次/年，相较于同行3.81次/年只是中游水平。显然，如果大幅扩充产能的话，张小泉未来很大可能面临产品滞销的风险。

从资本角度上来说，似乎并没有多少好处。虽然张小泉现在大部分产品都靠代工或贴牌（OEM），但问题是一些产品代工比自产毛利率高多了。特别是张小泉近年来大力发展的套刀剪组合和其他生活家居用品，自产毛利率分别为21.21%和43.46%，但通过代工或贴牌生产的产品毛利率却稳定到了41.82%和47.85%。这两大品类现在在张小泉业务中的比重越来越大，2018年至2020年，套刀剪组合和其他生活家居用品两大类收入合计为1.82亿元、2.17亿元和2.16亿元，均占公司总营收比例45%以上。

为什么现在要把产能抓在自己手里？张小泉曾在招股书中坦言，一些竞争力较弱的企业通过以次充好、甚至冒充名牌产品等恶性竞争手段进行销售。产能如果完全自主化，张小泉才可能通过科技创新、加大技术研发投入等手段，构筑公司在业内的技术护城河，打击假冒产品。如此来看，张小泉的目的可能是想要凭借严控质量提高品牌力。

未来能靠什么讲新故事？

脱离了张小泉这个老字号本身，张小泉在刀剪市场上其实基本没有竞争力。

刀剪行业门槛很低，中小企业众多，市场竞争激烈，根据《中国工业统计年鉴》，规模以上刀剪行业主营收入2017年为409.58亿元，年复合增长率为10%，若以此计算，2020年行业营收规模约为495.59亿元，而张小泉在2017年和2020年的营收分别为3.41亿元和5.72亿，市占率也仅仅是从0.8%提升到了1.15%，根本算不上刀剪行业的一线品牌。同样也有几百年历史的刀具同行双立人年营业收入为8亿美元，也就是52亿人民币，是张小泉的十倍。

东阿阿胶、片仔癀、茅台这样的品牌，能凭借着老字号大幅涨价走高端路线，但是这条路张小泉却走不通。招股书显示，张小泉的产品单价较低，2018年至2020年，主要产品平均单价分别为11.81元、12.55元和12.88元，300元以上的产品在销售额中的比重分别为5.53%、5.82%和6.71%。

张小泉在招股书中也承认，高端市场几乎被进口品牌所占据，公司在高端产品开拓能力等方面处于相对弱势。但问题是，在招股书上也看不到张小泉占领市场和冲刺高端的野心。

从其研发投入力度上来看，2017年至2019年，张小泉研发费用率分别为1.53%、2.14%、3.47%，而同行公司的研发费用率则为3.51%、3.43%、3.64%。虽然张小泉已获得专利数量有110项之多，但是发明专利只有1项，专利含金量太低。