市盈率高达1067倍、18天极速上市：这可能是资本市场最后一次政策红利

2019年6月13日，有中国资本市场改革“试验田”之称的科创板正式开板，至今已满一周年。

今天（6月22日），创业板注册制首批“吃螃蟹”的企业名单也将公布。过去这一年，二级资产市场的创新“风雷”频响，这样的变革也给一级市场投资带来了前所未有的局面。

门槛下降、包容性更强、确定性更强，这或许是中国资本市场最后一次政策红利，一定要抓住这次机会，以后不会再有重大的改革——达晨财智总裁肖冰在“第14届中国投资年会·年度峰会”演讲中，如此评价近一年以来资产市场的变革。

另一方面，也有投资人深切体会到，科创板泡沫明显，隐形门槛依然存在；还有投资人认为，注册制的实行对投资人的挑战大于机遇，赚一二级价差的路子不可取了，未来的方向将是专注运营。

如何抓紧科创板这次难得的机会？又将对投资机构产生怎样的影响？在第14届“中国投资年会·年度峰会”上，各大顶级投资大佬纷纷表达了自己的看法。

练就火眼金睛，警惕估值泡沫

市场是最好的试金石，股价是最好的证明，科创板公司的股价表现反映了估值泡沫的存在。

WIND数据显示，截至6月22日，科创板已申报公司361家，总募资金额超过3379亿元；其中已上市114家，总市值1.8万亿。

从行业来看，主要分布于新一代信息技术产业（电子、软件、网络等）、生物医药和智能制造装备产业。

在估值水平方面，目前科创板上市公司总体市值规模偏小，千亿市值以上的公司只有3家：金山办公（1299亿）、中微公司（1139亿）和澜起科技（1008亿）；五百亿市值以上公司有6家。

虽然市值规模不大，但科创板的估值水平并不低：有10家市盈率超过了200倍，39家超过了100倍，最高为微芯生物（1067倍）。科创板平均市盈率为71倍，高出创业板。

股价方面，科创板企业表现两极分化：自开板至6月19日收盘，科创板企业中只有49家公司的股价累计上涨了，21家涨幅超过50%，9家涨幅超过100%；有30家跌幅20%以上，这意味着，有近三分之一的科创板企业，若在上市当天开盘买入并持股至今则浮亏20%以上。

科创板企业中，硕世生物涨幅最大，其于2019年12月5日上市，区间涨幅294%；晶晨股份跌幅最大，区间跌幅62%。

有多家公司上市以来表现一落千丈：在上市首日创下最大涨幅587%的东方生物，截至6月19日反而跌了9%；映翰通和微芯生物在上市首日均大涨300%以上，但至今下跌36%以上。

还有申联生物、西部超导、神工股份、柏楚电子等一批在上市首日翻倍大涨的科创板公司，后续均出现估值大幅回归，至今跌幅超过30%。

这意味着，科创板上市公司的估值泡沫是真实存在的。尤其是在5G、AI、半导体等大热的领域，多位一级市场的投资人深有感触，表示要警惕科创板的投资泡沫。

以5G为例，海松资本创始人陈立光表示，5G盛宴对投资机构来说考验蛮大。他认为，随着科创板放开，以及即将到来的创业板注册制，上市门槛越来越低，感觉阿狗阿猫随便包装两下就可以上市。

“比如在AI芯片领域我们看了几百家公司，但真正有核心竞争力的公司少之又少。最近马上要上市的AI公司，也有人问是不是真的AI、核心竞争力有多少？”陈立光表示。

陈立光提醒投资机构，咖啡造假容易，5G、AI造假也一样。投资机构一定要透过现象看本质，这考验投资人是否有火眼金睛，考验机构投后的能力。

容亿投资创始合伙人、董事长黄金平表示，5G中游设备厂商领域已经没有机会了，一定要投细分赛道的龙头，这些项目估值很高，要找到源头理解项目的价值，估值的泡沫才能挤掉。

专注于半导体行业的海林投资董事长兼执行合伙人尹佳音表示，现在半导体行业二级市场估值非常高，也把一级市场估值催的比较高，变成了偏买方市场，并不能很好地客观地从风口上评判项目。

“科创板很多不盈利的企业上市了，这是一种进步。但是对投资人的要求更高，以前有章可循，现在财务不是唯一的维度，要从技术、产业多维度判断企业，挑战大于机遇。”尹佳音表示。

在AI领域，蔚来资本管理合伙人朱岩认为，过去几个月，媒体铺天盖地喊“人工智能的寒冬到来了”，寒冬论其实反映的是人工智能高估值泡沫破裂后的调整过程。

不过，尽管有估值泡沫，严格的退市制度将使得科创板良性成长。

锦天城律师事务所高级合伙人庞景表示，科创板的退市标准非常严格，注册制是市场化的市场，市值由市场调节，稍微不慎就有可能触发退市的指标。进来的企业多，出去的企业也会多，在一定时间内会形成正循环。

退出渠道更顺畅，但依然有隐形门槛

开板一周年，上市企业111家，这样的上市速度前所未有。

上交所曾披露，前105家科创板上市企业，从受理到报会注册平均用时121天，整体用时远短于规则规定的6个月。

而最近申请上市的中芯国际将再度刷新科创板记录：6月1日申请获得受理、受理3天便获问询、4天交出207页“答卷”、6月19日过会。若成功过会，意味着其仅用18天就成功登陆科创板。

审批效率和上市效率一定程度体现了科创板的优势。

科创板的重要变革包括实行注册制、允许盈利能力较弱、甚至不盈利的企业上市。对一级市场的投资机构来说，上市变得容易，意味着退出渠道更通畅。

肖冰认为，投资机构的退出与资本市场息息相关，一个好的资本市场对退出至关重要：“如果没有退出我们这个行业就无法良性循环，因为我们的钱是LP的钱，退出正向的良性循环特别重要。”

肖冰表示，此前影响退出最大的不利因素是发审制度和IPO暂停，申报上市和过会上市时间完全不确定，哪类公司能上市完全不确定，背后是窗口指导和隐性门槛。同时IPO多次暂停，几个月甚至一年，对人民币基金打击巨大。

此次基于注册制的科创板，解决了上述不确定性问题：上市时间确定为六个月，大部分企业在4-5月，甚至两个月，审批效率超过美国；能不能上市非常确定，不能上市的公司在受理材料时就终止了，节约时间、提升效率。

虽然科创板的注册制放开了盈利等硬性指标，但经过一年的时间，也有投资人体会到，科创板依然有政策性干预因素和隐形门槛。

盈科资本高级合伙人曹斌表示，除了芯片生物医药等鼓励上市的行业，其他行业还是要有一定的盈利标准，隐形的门槛依然存在。

曹斌认为，国内现在虽然是注册制，但还是中国特色的注册制，中国证监会主导的一套审核哲学灌输给了上交所、深交所。比如，不能有关联交易、同业竞争等隐形的审核门槛还在，上市依然比较难。

超越纳斯达克，走向重组并购

科创板一周年之际，创业板的注册制也姗姗来迟。6月12日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关制度规则。

随着注册制越来越普遍，肖冰认为，未来IPO肯定会常态化，在1-2年内IPO或将迎来爆炸式增长，预计2021年超过纳斯达克的IPO速度，创中国历史记录。因此，在此期间IPO依然是最好的退出路径。

但对于投资人来说，在退出更顺畅的同时，上市可能并不那么诱人了，赚一二级价差的路子可能行不通了——“以前能赚十倍，现在只能赚五倍”。

海林投资尹佳音表示，之前IPO比较难，一二级估值差比较大，未来这种估值差会缩小。

天创资本管理合伙人洪雷表示，多层次的资本市场终于建成，企业上市的难度可能会像发达国家一样简单。对于投资方来说，单纯拿上市作为唯一的价值判断标准是落伍的，更多要看企业持续的竞争性。

上海汽车集团股权投资有限公司总经理冯金安认为，随着注册制全面推行，市场竞争更加激烈，预计未来国内资本市场的估值倍数、交易活跃度向发达国家靠拢，一二级市场利差的盈利模式将不可持续。

因此，肖冰提示投资人需要冷静，不要被估值泡沫冲昏头脑，要面向未来进行投资：“未来一两年会很热闹，但将趋于理性和成熟，标志性事件是大面积破发和发行失败，随后并购重组将成为主要退出渠道。这意味着目前再投IPO项目风险很大，需要3-5年发展时间，那时已没有资本红利，估值体系发生深刻变化。”

盈科资本曹斌预计，科创板会出现严重的两极分化，一二级市场的价差还在，最终投资还是回归本质，投资长期稳定、同时有一定护城河的企业，最好创始人有企业家精神，公司有企业文化，这才是真正的好公司。

摩根士丹利人民币基金联席主管周熙也认为，国内的投资机构前期过多注重一二级市场差价，在运营方面做的不多：“如何通过运营加强被投企业的价值而不是通过财技？未来的方向是运营专注化，策略调整不脱离长期主义。”