购物中心的商业模式和资产配置

2018年前后，大型零售业的合并和收购消息不断，最引人注目的是2017年末澳洲西田（Westfield）购物中心出售案，和今年初万科收购凯德购物中心， 两者之间的收益率差异较大，这背后是两者商业模式和资产配置的差异。

购物中心帝国之争

万科购买凯德系列购物中心

2018年1月5日， 新加坡嘉德集团通过旗下凯德商用公司，出售在中国的20家购物中心， 由印力商用置业（ 万科旗下子公司 ）、万科集团和Triwater资产管理集团联合收购，收益率2.7％至2.8％。

20家购物中心总建筑面积约为95万平方米，收购价83.65亿人民币（ 约合13亿美元，17亿澳元 ），预计于2018年第二季度完成交易。

洛当科收购西天集团，成全球最大的购物中心运营商

2017年12月12日，一桩国际购物中心并购案受到全球关注，同时引发中国购物中心和商业地产圈的热议和思考。

创立于1953年的购物中心帝国澳大利亚西田集团（Westfield）被欧洲最大商业地产公司法国尤尼百—洛当科（Unibail-Rodamco）以328亿澳元（约合1613亿人民币）价格收购。

Unibail-Rodamco是欧洲最大的上市商业房地产公司，也是全球第二大房地产公司，在欧洲交易所的市值为224亿欧元（合350亿澳元）。拥有巴黎的Forum Des Halles等主要商场。

西田集团是一家将购物中心的持有、开发、设计、建造和运营高度垂直整合的国际商业地产集团，现已经在全球众多重要区域拥有购物中心，其中主要包括澳大利亚、新西兰、美国、英国和欧洲。

此次交易是两大集团强强联合，成为全球最大的购物中心运营商，将在欧洲和美国各地共拥有104家购物中心。

借此交易，法国尤尼百—洛当科顺利进入一直梦想的英国市场，而西田的投资重心则将重新聚焦澳新本土市场。

是万科买贵了？还是西田卖的太便宜？

从凯德售卖的20个购物中心来看，只有北京翠微路的凯德大型购物中心相对好些，其他都是以沃尔玛为主力店的第一代购物中心。

万科集团购买的商场以沃尔玛长期租赁为主，没有租赁升级条款，因此租金增长有限。

而此收购案的管理层暗示目前并未计划对这些商场重新开发，而在租赁部分，沃尔玛的租约在五年内到期，但万科也没有选择进一步续约。

凯德的优质项目包括“来福士”系列，以及近年陆续在一二线城市投资的凯德大型购物中心，均未出售。

包括上海的长宁来福士、杭州来福士、深圳来福士、武汉的凯德西城、上海的凯德星贸和苏州中心，平均零售面积达13万平方米以上。

对于凯德而言，这次出售中小型购物中心后，可以保持并强化在北京、上海等核心市场上的领先优势。

从收益率来看，法国洛当科集团收购西田集团的收益率比万科高出很多，西田是否卖的太便宜了？

万科收购这笔17亿澳元的投资组合，估计收益率仅2.7％至2.8％，近期法国洛当科购买西田购物中心的收益率是4.3％。

相比之下，看起来“西田”卖的太便宜了。

西田商业模式及核心资产配置

西田集团独特商业模式

总部位于悉尼的西田集团，目前已经是全球最大的商业地产上市公司，也是澳大利亚最大的上市公司之一，市值已经达到1916.62亿人民币。

1960年Lowy家族投资了1000澳元创建了西田集团，到现在洛当科收购后价值高达4.4亿澳元。在过去的57年里，年复合收益高达25.6％。

西田集团被视为美国Mall再开发的先锋与领导者。他能取得巨大成就，主要原因是因为其拥有独特的商业模式：全球集资、专注于重新开发、集聚、品牌互补战略。

他们20年前从澳大利亚进入美国，就以收购失败的美国Mall，再用澳洲的手法，打破传统同质化的重新升级改造、开业著称。

澳洲购物中心投资回报率世界一流，近60年来无一失败案例，几十年来投资回报率每年均跑赢通胀，这些因素，使得澳洲的购物中心一直是全球国际养老金等基金巨无霸的最热门标的。

而西田集团是资产证券化及轻资产模式的鼻祖之一。

西田集团模式是持续通过其强有力的全球集资平台，购买市场地位优越、未被充分利用的购物中心，然后赋予“Westfield”品牌和再投资，进行物业改造、扩张与重新定位，从而提升该物业价值，带来租金与资本增值的长期回报。

他们奉行觅地、开发、持有7-10年后转让股权给基金等投资人，再由原西田团队负责长达20年的运营管理。

而西田集团就可以把获得的资金用于更多新项目的开发。

基于政府预测的澳大利亚人口将在未来约20年翻一倍，澳大利亚的购物中心数量仍将会大幅增加。

所以，即便在澳洲、新西兰市场，Scentre Group仍将有巨大的发展空间。

而并入法国洛当科集团后，Lowys家族还可以借此整合世界27个零售市场104个购物中心，相信也有很大的提升空间及升值潜力。

而全球范围内，Lowys家族可以收购、新开发的项目还很多——包括西田集团还没有进入的中国市场。

西田集团核心资产配置

对西田而言，此次交易更像是一次非核心资产的剥离行动。

西田集团其实很早就已着手对其澳新业务和国际业务进行了分拆，用以强化澳新本土购物中心核心资产价值，这种分拆也为西田和尤尼百—洛当科2017年底的交易埋下了伏笔。

2010年10月，西田集团拆分了澳大利亚和新西兰购物中心50%的所有权，成立了西田零售信托公司，开始在国内外市场寻找高回报项目的商业机会。

2014年，西田集团曾经过大规模的重组，将其澳洲本土资产和国际资产划分为两个分支。

Westfield Corporation是其海外分支，目前在英国和美国拥有35家购物中心。

西田购物中心与集团零售信托业务由另一家挂牌上市公司Scentre Group进行管理，而公司在欧洲、美国等的海外业务变成了西田集团实体，也就是2017年底出售给尤尼百—洛当科集团的这部分资产。

可见西田集团一直在谋划着重大的投资布局和核心资产的再配置，一直在对美国和欧洲市场进行着购物中心资产的资本化设计。

这对中国购物中心进行核心资产配置有着重要的参考价值。

西田也曾经多次购买或出售购物中心的资产和股权，以保持和推动其资产结构优化和收益能力增强，使西田投资人获得更满意的回报。

2011年7月，西田成立合资企业开发纽约世贸中心项目。

2011年8月，在收购圣保罗阿尔梅达购物中心之后，就与意大利开发商Gruppo Stilo以50%的股份关系合作米兰购物中心。

2012年4月，西田一举出售了8家美国购物中心。

2012年2月，西田与加拿大退休金投资局投资建立了合资企业，等等。

从这些举动看，西田既是一个专业从事购物中心开发运营和零售资产管理的领导者，更是一个注重投资战略动态改善以及自身项目布局和资产结构持续优化的金融大师。

在成熟市场，由于商业设施的布局规划极为严格，购物中心投资人并没有太多的办法进入购物中心领域，通常只能通过收购存量物业方式获得机会。

从这些购物中心交易案中，作为金融产品和可交易资产，欧美购物中心的流动性一直保持着不错的水平，这是成熟金融市场的重要标志。

发挥购物中心流动性优势，及时调整资产结构是购物中心投资人的重要决策内容。

在中国，随着不同产业投资回报逐渐趋于均衡，购物中心的交易活动必然会更加频繁。

购物中心业主不仅可以运用资产和股权交易改善自己的资产结构，确立核心资产和扩张主线，更可借助购物中心较高的流动性，通过一系列的专业运作，提高资产的安全收益能力。

当然最重要的前提条件就是，购物中心的收益率和安全性必须足以让投资人感到满意。

大型购并后的趋势背景

以全球趋势来看， 随着亚马逊等网络零售商的飙升，零售物业的上涨空间呈现负面走向 ，许多购物中心业主看到其股价大幅下跌，至有形资产净值缩水，因此市场开始更多的合并。

传统零售物业将面临亚马逊的冲击

沃尔玛已经陆续关闭了好几家，主要由于大卖场在走下坡路，沃尔玛似乎已经不再是受欢迎的主力店了。

万科集团这次的收购，主要是以沃尔玛为主力店的新加坡嘉德的凯德广场、格瑞的印象城，以及同属第一代的万达广场（悦荟广场）。

但是，西田集团Lowy创始家族胜在对网络购物的预见和正确的对策。

创始人Lowy家族很早就看到亚马逊可能会改变消费者的行为，因为通过西田集团收取各地营业租金的情况，就可以得到非常准确的销售数据。

他们并不否认网络购物很可能侵蚀传统商场的销售增长，对此，他们采取非常严谨的对策。

一方面，他们将资金集中在市场的最高端，如世界贸易中心这样的旗舰店，同时减少对低质量、低增长的区域中心的投资。这一策略目前证实是对的，截至今年6月的半年中，旗舰店销售额的增长率为3.3％，而地区中心只有0.2％。

另一方面，他们同时准备着促成澳洲史上最大的收购要约，现在他们也成功达成目标。

在1979年，2004年，2008年和2010年的几个重要的转折点中，证明Lowy家族擅长应对（包括企业重组在内的）房地产投资信托市场的变化。