浅析私募股权投资SAAS企业估值

SaaS企业近些年来一直受到资本市场的关注和追捧，估值异常之高。2017年3月国内最早的云创业公司Ucloud获得9.6亿元D轮融资，由元禾控股和中金甲子共同投资，估值达65亿元。SaaS企业人力资源领域的“猎聘网”获1亿美元D轮融资，由中移创新产业基金、天弘基金和经纬中国等联合投资，估值达58亿元；“易才集团”获20亿元D轮融资，由阳光保险零投，估值达50亿元。

目前已在新三板挂牌的 SaaS 公司北森云曾获1.1亿元C轮融资，由经纬中国、青宥仟和领投，红杉中国跟投，融资后估值接近10亿元。国外SaaS企业协同领域新晋 独角兽 Slack于2016年4月，完成2亿美元融资，估值达38亿美元，由Trive Capital领投。

一、私募股权投资与企业估值

二、SAAS行业投融资现状

三、私募SaaS企业估值

四、结论

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私募股权投资于企业估值

1股权估值

股权估值是私募股权投资运作中的关键环节，私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值。尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2常用经典估值方法

常用经典估值理论包括 贴现现金流法（DCF）、相对估值法、资产评估法和期权法。

现金流量贴现法（DCF）内含一个复杂而又完美的模型，使用时需要对现金流量和折现率进行相对准确的估算和预测，同样复杂的期权法估值中内含的期权定价模型（BS），适用需要严格的假设前提以及精确的参数估计。因为数据可得性与权威性较差，私募对非上市公司进行股权投资时，较少使用上述两种方法。

在实践中，最常使用的估值方法是资产评估法和相对估价法。私募股权投资机构投资于国有企业时，常常需要进行资产评估，从而以不低于净资产的价格进行投资。资产评估法相对规范，也容易操作，假设企业是有一系列独立的要素资产相加而得，较少考虑企业的整体性，因此往往忽略通货膨胀、过时贬值、组织资本等因素，常常导致评估结果偏离企业的实际价值。

近年来随着国内私募股权投资的蓬勃发展，各大机构为了竞争需要，往往采用更加简单的相对估价法（主要采取市盈率法进行估价）。这种方法已经相当流行，可以说是当前中国私募股权投资机构在投资中的首先估值方法。它优势在于便于使用，便于快速做出判断和投资决策。在抢夺项目资源的竞争大背景下，该方法的流行是自然而然的现象。然而，它在实践中也存在诸多缺陷：

1、单一的市盈率估值方法，致使私募机构在竞争中只能一味地调高估值水平，现在很多项目竞争激烈到投资价格为PE的十几倍乃至二十几倍；

2、简单的相对估价法没有考虑产业变迁后企业是否还能够生存，也很少考虑企业与竞争对手之间的博弈关系；

3、在相对估价法的数据估算上比较粗放。上述缺陷的根源是，中国的经济结构和产业结构不稳定。

综上所述，可以看出产生于西方稳定经济结构和产业结构大背景的经典估值理论，应用到中国有着天然的不足之处。特别是面对互联网、SaaS和高新技术行业的估值时，我们迫切需要寻找另外一种更适合中国经济发展环境和产业发展状况的估值方式。笔者将在本文尝试探讨私募投资国内SaaS企业的实务估值操作。

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SAAS行业融资现状

SaaS是Software-as-a-Service（软件即服务）的简称，是 云计算 三种服务模式之一，本质上是通过互联网向终端用户交付应用软件。简而言之，用户按需订购应用软件，通过网络浏览器或者移动设备接入并使用应用软件。

1美国市场

近些年，在美国的一级和二级市场，SaaS企业一直受到投资者的关注和追捧且估值异常之高，如SaaS文件管理领域的Dropbox估值100亿美元、企业协同领域的Slack估值30亿美元等等。美国SaaS公司之所以估值如此之高本质上源于客户对各类云解决方案的需求呈井喷式增长。

以Saas行业人力资源管理领域最具代表性的Linkedin为例切入。

2016年6月，微软宣布以262亿美元收购Linkedin，企业估值是过去12个月收入的8.1倍，是未来12个月收入预测的6.7倍。这项交易将全世界领先的专业云服务与全世界领先的职业网络融合在了一起。

此外还有SaaS企业协同领域新晋独角兽Slack，自2014年2月产品上线后，受到用户和投资者的追捧，成为有史以来发展最快的SaaS公司。

2中国市场

2016年6月爱分析公布的“中国企业级服务估值榜”囊括了50家非上市SaaS企业，总估值1,979亿元，平均估值39.6亿元，中位数18亿元，入围门槛6.5亿元。阿里云、腾讯云和钉钉分别估值680亿元、227.5亿元和107亿元，位居估值榜前三位。

国内SaaS行业的快速发展源于资本对行业潜在市场空间的认可和国外SaaS企业取得的巨大成功。随着BYOD（Bing your own device）成为新潮流、企业IT运营成本的上升、去IOE化浪潮加速SaaS软件普及、网络速度提升和SaaS基础设施的完善，将SaaS行业带到了快速发展的新拐点。

我国企业级SaaS市场参与者主要包括三种类型，专门从事SaaS软件研发销售的初创企业、传统软件巨头内部的SaaS项目孵化和以 BAT 为代表的互联网行业巨头。国内A股市场，目前有多家软件上市公司在往SaaS领域转型。丰东股份18亿元收购企业财税服务商方欣科技；北信源推出Linkdood（新一代互联网安全聚合通道），融合公司在通信协议及信息安全方面的技术优势，提供私有云的存储帮助企业间安全通信。用友网络在财务服务、营销服务、人力资源以及企业协同服务四大领域全面布局，与阿里巴巴在云计算服务、 大数据 等领域也在开展战略合作。

新三板SaaS挂牌企业中，餐饮行业ERP“客如云”，截止2016年年底净利润仍为负，2015年和2016年营业收入分别为987.63万元和7,305.03万元，主营业务收入增长率为639.65%。2016年12月14日，客如云公告宣布定增4,800,004股，发行价15元/股，完成B+轮7,200万元融资，估值6.72亿元；12月20日，公告宣布拟向横琴钱包产业基金定增8960.574股，发行价16.74元/股，筹备C轮1.5亿元融资，估值7.5亿元。至此，客如云将累计定增2.22亿元，兑现2016年8月提前信披的2.22亿元融资承诺。

SaaS移动营销管理领域的“和创科技”，目前也仍处于亏损状态。2015半年报营业收入1,968.86万元；2016年半年报营业收入5,896.53万元，比去年同期增长199.49%。2015年11月30日，公司公告定向增发810.3万股，发行价27.15元/股，募集总金额不超2.2亿元，估值达42亿元，成为企业级SaaS移动销售管理第一股。

SaaS人力资源管理领域的“北森云”，截止目前已服务5,000余家企业，覆盖中国500强企业的60%以上、日处理十余万人才数据，已成为国内人才管理领域的顶级云服务提供商。2015和2016年，公司分别实现营业收入1.41亿元和1.82亿元，净利润为负。2016年3月，公司完成挂牌前定增18.75万股，发行价40元/股，募集资金5,150万元，估值20.52亿元；2017年2月，公告定增48.84万股，发行价40.95元/股，募集资金不超2,000万元，估值21亿元。截止2017年4月28日，公司总市值达27.36亿元。

3行业特点

由于SaaS企业初始阶段产品研发和市场拓展均需要大量的资本投入，收费模式决定收回前期资本投入的时间较长，所以其早期融资需求较大，这恰好和私募股权投资相匹配。SaaS行业通常最终会出现赢者通吃的局面，市场参与者和私募机构对公司的增长速度和市场份额十分看重。目前SaaS行业的投资者往往会给成长性更优的企业更高的估值。也往往会给市场领导者一定的估值溢价。

大部分SaaS企业基本处于不盈利状态，投入越多的销售费用获取用户的市场份额，公司短期内亏损程度越大。为衡量企业的商业模式是否可行，也即企业能否最终赢利，私募往往通过计算LTV（客户终身价值）、CAC（客户获取成本）以及CAC Payback（成本回收期）来量化其增长效率。如果LTV>3*CAC，那么该SaaS企业的商业模式可行；如果LTV非常接近或者小于CAC，意味着该企业难以从客户手中赚取利润。

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私募SAAS企业估值

1估值特点

鉴于SaaS企业大多处于长期无法盈利的现状，传统的估值方法无法使用。目前投资人对已上市SaaS企业最常用的估值方法是收入倍数法（EV/Forward Revenue），其中收入使用的是企业未来12个月收入预测。

美国SaaS上市公司收入倍数处于4.0-6.0倍之间，行业长期收入倍数中值约为5.0倍。作为世界最大的SaaS企业，Salesforce目前的收入倍数（EV/Forward Revenue）为6.9倍，历史最高增大到过10倍。由于其处于行业领先地位，收入倍数会有一定的龙头溢价。

鉴于目前新三板流动性不足，SaaS挂牌企业交易不活跃，以及主板SaaS概念股荣信股份、二六三和麦达科技等非纯正SaaS企业，所以暂时无法分析二级市场对于Saas企业估值的影响因素。上文提到的国内新三板挂牌SaaS企业客如云、和创科技和北森云最新一轮定增中企业的收入倍数分别为60.56、38.18和13.55，这很明显于美国SaaS行业长期收入倍数均值存在差距。因而在国内SaaS行业发展拐点来临之际，估值规律暂不明显。

2估值体系探索

SaaS企业获取客户需要花费一定成本，虽有收入，但在当下体现不到利润，不过随着公司发展，SaaS企业的估值会跟当前阶段的现金流增长速度和收入增长速度成正相关。另外，就是用户留存率或流失率，它们代表公司产品的粘性和竞争力，该指标基本决定该SaaS公司当前的估值，以及在行业内的地位。

从私募机构视角出发，用什么样的体系去评估SaaS企业价值呢？在参考前人文献基础上，本文研究搭建 私募SaaS估值三大支柱体系：一是收入增长速度；二是增长效率；三是客户流失率。

（1）收入增长速度

企业处于不同的发展阶段，业务增长速度是不一样的。 随着企业越做越大，企业将逐渐的从成长期迈入成熟期，营业收入增长率也将逐渐降低。 美国最古老的风投公司Bessemer Venture Partners针对SaaS投资估值提出的建议是：当ARR（年化收入）不足1,000万美元时，优秀的SaaS企业的营收增长率至少达到300%；当ARR不超过1亿美元时，优秀的SaaS企业的营收增长率至少达到100%；当ARR接近3亿美元时，优秀的SaaS企业的营收增长率至少为30%。对于国内初创的SaaS企业来说，1,000万元的营业收入标志着产品和业务模式得到初步认证，5,000万元的营收标志着公司的业务进入了一个规模化的发展阶段。

此外，因为SaaS企业在交付服务时才会确认当期收入，许多尚未被确定为收入的合同金额被以负债的形式计入递延收入（预收账款）科目，所以营业收入其实并不能完全反应出SaaS公司一定时间内业务的成长性。 私募评估投资公司时可以使用Billingst=营业收入t+（递延收入t-递延收入t-1）来衡量SaaS企业的收入增长速度。只要SaaS企业产品订阅业务在扩张，无论是业务的扩张动力来自于新客户还是老客户，企业的Billingst就会增加。

（2）增长效率

前文中已经提到，为了衡量SaaS企业商业模式经济上是否可行，也就是企业能否最终赢利，私募机构可以通过计算LTV（客户终身价值）、CAC（客户获取成本）以及CAC Payback（成本回收期）量化评估企业增长效率。

LTV=ARPA /Customer Churn Rate OR ARPA*Gross Margin%/Customer Churn Rate

CAC=Sum of all sales & Marketing expenses/Numbers of new Customers Added

ARPA-每个账号每月经常性收入的平均值，有时等同于MRR。

在这里有必要提到两条行业规律：商业模式可行的SaaS企业的LTV至少为CAC的3倍，如果LTV非常接近或者小于CAC，意味着该公司难以从新客户手中赚取利润；商业模式可行的SaaS企业的CAC Payback（成本回收期）一般不超过12个月。

（3）流失率

流失率分为客户流失率和收入流失率两种，体现了客户对该公司产品和服务的不满程度，客户的不满最终会影响企业的增长。如果企业与类似的其它SaaS企业相比流失率较高，那可能暗示着这个公司的管理比较薄弱。客户流失率指的是每月或每年公司现有客户数量减少的百分比，而收入流失率指的是由于客户流失造成的收入下降百分比。目前美国SaaS企业年收入流失率的中值为7%，而年收入留存率为104%。

通常如果流失率不够低的话，前面两部分的指标通常不会好看。流失率是指示SaaS企业未来是否能成功最主要的指标，与估值的相关性很显然是最高的。

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结语

站在SaaS企业角度而言，持续成功运营并不容易，然而对私募机构而言评估一个SaaS当前是否成功并不难。通过上文搭建的私募SaaS估值三大支柱体系，核算收入增长速度，量化企业增长效率（LTV、CAV等），精确流失率，然后将这些指标数据和SaaS行业指标进行对比，就可以评估出欲投SaaS企业当前的大致估值。

最后，私募利用这些指标评估企业时必须考虑企业所处的阶段。在美国，一家成功的SaaS创业企业从成立之始到成长为独角兽一般需要7年时间。在企业增长的早期阶段，运营效率还没有实现，早期的销售成本也相对高。如果企业的发展趋势好，早期的SaaS企业是可以可过渡到各项指标更健康、更成功的SaaS企业。