昆吾九鼎蔡蕾：并购投资，就是我们理解的中国PE的未来。

投资 就是投未来，这是投资圈普遍的共识。随着中国日新月异的发展，变化影响到了投资行业本身。善于面对变化的投资人此时迎来了一大挑战，投资人应该如何把握自己的未来？蔡蕾认为，随着中国金融的发展，中国未来很有可能也逐步迎来杠杆收购时代，为此他做了一番分析。

1、 跨界的、两栖的PE

PE 在全球的时间都不长，半个世纪左右的时间，中国就更短了，20年，但是现在我们认为也面临大量的理论问题，就是如何认识PE。

PE的本质特征是什么？我这里有一个总结，就是两栖性的。PE从一开始就是跨着金融和产业诞生的， 从PE这个词Private Equity，Private就是融资这一端，一个是投资，一个是融资端，一个是资产端。 融资就是Private，以私募的方式在融资。融了以后怎么应用呢？投到股权，而不是股票，Equity是股权，没有上市的企业的股权。很显然，就必须极其深刻、深度地跟实体经济联系在一起。

基于这个理解，就是全世界的PE，50年前的PE还是现在中国的PE，都有一个最本质的特征，一定是跨界，跨着金融和产业，怎么跨界呢？资 金来源端是金融化的或者是泛金融化的。

实际上我们说PE最早是以私募的方式，实际上原来也不只是私募的方式，也有以公募的方式募集股权投资基金，比如说我们有些公募基金，下面也有一些基金公司，也在做直投。比如加了杠杆，私募化还是公募化都已经金融化了。

另外一端这也是PE最有特色的，一定是投的实体企业，而且投的实体企业的股权，不管是狭义的PE还是广义的PE，VC也是广义的PE，投的是初创企业，但是一定是股权，一定是跟企业的风险和收益高度匹配的。

我认为，如果要理解PE，第一个基本问题就是要理解PE是两栖性、跨界性的资本，基本上也是PE的价值所在， 如果PE纯粹是金融资本，肯定没法比拼银行，如果纯粹是产业资本，也没法比拼很多实体企业，相关的资本运作，一定是跨界的、两栖的。资金端是金融化，投资端是产业化。

我认为除了两栖的普遍规律以外，还有一个特殊规律，这个规律就是PE一定要高度本土化的投资模式。实际上这种本土化的特色也来自于它的两栖性，PE的资金方面需要金融化，一定是跟业务所在国、机构所在国的金融体系高度相关，而金融体系大家知道是一个高度本土化的领域。同时PE投资的对象是实体企业、实业，而且实业股权，同时这也是高度本土化的一个情况。

2、 中美模式比较

PE最早诞生于美国，我自己总结， 如果PE有两个最基本的模式：第一，美国A模式， 跟中国不一样，PE从诞生的那天，它是一个高度发达的金融体系，加上高度成熟的实体经济，是以这么样的背景发展起来的，当然一开始就是做杠杆收购，就是门口的野蛮人，这是美国模式。

第二，中国模式 ，中国的PE，20年前才开始诞生的时候，我们跟美国完全不一样，我们的环境是快速发展，而且当时很不成熟的金融体系，比如说杠杆收购，中国没有，加不了杠杆。尤其是收购企业，好多企业是第一代创业者还在。比如说收购万科，怎么收购呢？王石还在你收购它干什么呢？收购不了，这是跟美国完全不一样的。

中国模式一开始就是基于成长性企业的参股，是这样的模式，我们叫做C模式，中国大量企业创业者还健在，股权投资又不能合作，只能参股。

3、 PE的本土性

PE的第二个特点，就是本土性，可以说这也是PE的特殊规律。

实际上我们认为，这里面有大量的理论问题需要研究和理清，这些问题的研究从小的看，比如说最近证监会又出了一些规则，调整股东，比如说PE很多上市公司的股东，这些问题的解决就跟理论问题的深入研究相关。

但是另外更大我认为我们如果把PE的理论问题得到解决，实际上中国现在有更大的舞台等着PE机构。

第一个问题就是中国有几十万亿的国企要改革，这个PE可以发挥重大的作用。「一带一路」的投资，也是上万亿、上十万亿、几十万亿的投资，中国资本走出去，PE可以发挥重要的作用。还有更大的中国现在在谈振兴实体经济，供给侧结构性改革，实体企业的 产业升级 ，PE也会发挥重大的作用。

但是这些作用都需要我们理论武装之下的PE机构来迎接这方面的挑战，把握这方面的机会。

4、 做PE要抓住时代

第一，过往20年中国的PE，有两个阶段。

第一阶段-导入期： 第一个阶段就是我前面讲的典型的中国模式，做成长性企业的参股，那个阶段中国PE的导入区，主要还是一帮外资机构，也有中国少量的机构。投资模式就是参股，选优秀的行业龙头企业、快速成长的行业龙头企业，特别是蒙牛、伊利、双汇等等这些企业，成为他的股东，参股这么一个模式。

第二阶段-Pre- IPO ： 随着推进，到2009年创业板开始以后，我们成长性模式就要做一些优化，就进入了增加上市因素的成长性投资，就是Pre IPO，九鼎也是那个阶段发展起来的。这个阶段中国本土的PE就发展起来了，包括九鼎在内。这个阶段我认为也过去了，以这种模式在中国做PE，时代已经是俱往矣。

到2013年以后，中国整个大的外部环境经济增长方式发生了很大的变化，这个时候就是现在。现在中国再做PE的话，如果我们再讲成长性投资，中国的经济高成长期已经过去了，再讲上市前的参股投资Pre IPO已经不是主流了 ，主流我认为就是进入现在中国PE的第三个阶段， 我自己总结，也在很多场合讲，叫产业整合性的投资。

第三阶段-产业整合投资： 核心模式我总结是「1+N」，也很简单，就是帮助产业龙头整合，通过整合加上N的方式，成为一个区域性的系龙头，变成中国龙头，甚至国际龙头，变成一个甚至世界龙头，就是内部有一个「建龙计划」来支撑这个计划，叫「1+N」。还有很多行业可以主动去打造这个N，就是通过整合N的方式打造1，这就是中国现在PE的主流模式。

第四阶段-杠杆收购： 未来的市场我认为中国也可能逐步走向一个标准的美国模式，就是A模式，可能出现杠杆收购。随着中国经济整体增速进一步下降，这是必然的，中国金融体系进一步成熟，各种金融手段进一步增加，大量的第一代的创业人退休，中国很有可能也逐步迎来杠杆收购时代，但是我认为那个是可能五年甚至十年以后的事情，现在还不是主流，主流就是产业整合的模式，我认为是「1+N」的方式整合产业，打造龙头。

5、 PE的未来

投资未上市的成长型企业，在3-5年时间内实现业绩翻番，上市之后由于流动性溢价估值也可以翻番，这就是我们经典的「2×2」模型，用3-5年的时间实现「1变4」。这个时期市场玩家们的关键技能是既要懂得成长型企业的规律，更重要的是懂得资本市场。这是一个「抢钱」时代，较之「捡钱」时代需要更多的专业知识和业务能力。

但这个时代很快就因为「新常态」而结束了。经济增长持续放缓，快速成长的行业和企业都在减少。A股上市艰难，尽管上市后回报巨大，但是上市的周期却很长，并且具有很大的不确定性。 这个时期如果要继续做好股权投资，就必须找到第三个增长因素，这就是并购， 通过并购来重组产业和企业的资源，通过并购发挥整合者和被整合者之间协同效应，通过并购来实现企业新的增长。

并购型投资阶段的投资模型是「1.5×1.5×1.5」。

第一个1.5是要继续投资于成长型的行业，但不追求过高的增长，每年增长5%-10%即可，几年后利润增长到1.5倍。

第二个1.5是还是要利用好中国资本市场一、二级市场的溢价，目标企业通过直接上市或间接上市实现从1到1.5的溢价。

第三个1.5就是通过整合并购提升效率，发挥协同效益，带来企业额外的增长，从1增加1.5。这三个1.5乘在一起是1变3到4的回报。这就是中国PE的第三季——并购季。相较于过去的「捡钱」时代、「抢钱」时代，我把这个时代称为「挣钱」时代。

「捡钱」与「抢钱」时代，因为比较容易，来得快去得也快。而「挣钱」时代，尽管外部环境更加艰难，专业要求也更高，但却是一个更大的舞台，持续时间将会长很多。

这完全是一个为有准备、有能力的PE机构展现才华而准备的时代，要求PE从简单的金融资本向产业资本进行进化。这个时代门槛更高、市场更大、玩家却更少。事实上，这才是中国PE发展的黄金时期。

并购时代中，PE应该这么做？搞并购我们确定了两个模式。 由于并购就是要提高行业集中度，企业数量会明显减少，龙头企业会涌现出来。因此并购一定是与龙头企业相关。

我们的第一个并购投资模式是「龙头A模式」 ，围绕中国各个行业中已经形成的龙头企业来进行。并购是一件非常复杂的事，只有以各个行业长期拼杀出来的龙头为主导，由资本配合而推进的并购胜算才更大。

第二个模式并购投资模式是「龙头B模式」 ，我们主动去打造龙头。目前国内有很多产业还没有龙头企业，例如医疗、教育、旅游、公用事业、城市服务等。以医疗为例，国内有很多大型单体医院，但并没有真正的规模较大的连锁医疗集团。未来中国一定会诞生出一批规模很大、区域性甚至全国连锁经营的医疗集团。

这类集团在取得巨大的经济效益的同时，也能够为消费者提供优质的医疗服务，实现良好的社会效益。这一模式需要由资本力量来主导进行整合，并找到由优秀企业家来经营。由于「龙头B模式」所涉及的产业几乎都跟城市化、家庭生活相关，我们也称其为「人头模式」。

无论是「龙头模式」还是「人头模式」，不论是资本去配合企业家还是资本去雇佣企业家，都是企业家和资本的结合。 企业一定要有竞争优势，通过并购发展起来的企业也必须要有竞争优势才有价值。

企业竞争优势的来源，包括产品、技术、特许经营权、客户等等，其实都来自于企业家的创造力和执行力。善于利用资本，找到低廉和充裕的资本来发展企业，推动并购整合，也只有优秀的企业家才能够做到。

并购投资，就是我们理解的中国PE的未来。

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