2017上半年教育资本市场值得关注的4大主题

2017年上半年已经在不知不觉中过去， 教育资本 市场在依然保持火热的同时开始逐渐趋于理性。二级市场估值中枢的下降将逐渐会传导到一级市场。2015年和2016年 上市 公司收购的标的也开始进入业绩兑现期，在这个时候究竟是提升业绩还是商誉减值就要看上市公司当初选择标的的能力和后期投后整合的功力了。2017上半年 新三板 依然活跃，很多优质企业开始寻求转主板或是被上市公司收购。 以下几大主题值得我们关注：

一、上市公司需要警惕商誉减值风险

教育行业关键要素为师资和品牌，固定资产较少，属于轻资产模式，因此在收购教育资产时，上市公司通常不采用资产法，比较常用的为市场法和收益法，以收益法居多。

基于教育行业良好的现金流和较强的盈利能力，教育标的通常具有较好的发展预期，给予10-20X的估值水平，高溢价收购条件下形成了上市公司账面高额的商誉。一旦教育标的未能完成业绩承诺，高额的商誉便存在减值风险，对上市公司业绩造成严重的负面影响。

2016年，勤上股份因龙文教育未能完成业绩承诺，计提商誉减值损失高达4.64亿元，造成当期归属净利润为亏损4.38亿元。2016年上市公司收购的教育资产总体业绩承诺完成度较高，仅勤上股份收购龙文教育和洪涛股份收购学尔森未如期完成业绩承诺，相应计提商誉减值4.64亿元和0.39亿元。若以商誉/总资产指标来反映上市公司是否存在高额商誉情况，截止2017年3月31日，拓维信息（51.86%）、开元股份（48.97%）、立思辰（48.64%）、全通教育（48.20%）、威创股份（44.24%）的商誉/总资产比例均超过了40%。从商誉账面价值绝对值角度来看，开元股份、科大讯飞、立思辰、全通教育、拓维信息、威创股份、勤上股份、汇冠股份的账面商誉价值均超过10亿元，这些公司都需要注意潜在的商誉减值风险。

图1：上市公司收购教育资产2016年业绩完成情况及2017Q1商誉账面价值统计

二、新三板加快IPO步伐

“政策利好+资本需求”推动三板教育挂牌公司加快IPO步伐。新三板市场的流动性不足问题仍然突出，在此背景下，不少质地优秀的新三板教育挂牌公司纷纷公告接受上市辅导，加快了转板IPO的步伐。

截止2017年6月9日，137家新三板教育挂牌公司中，有11家已进行上市辅导，2015-2017年三年申请上市辅导的公司家数分别为2、3、6，新三板教育挂牌公司转板IPO的速度明显加快。

此前受限于《民促法》规定，教育类资产较难符合A股上市经营性资产权属清晰的要求，随着2017年9月新《民促法》实施，教育公司分类管理，营利性教育企业A股上市的法律障碍基本已经消除。不少新三板教育公司在财务、企业管理、信息披露等方面经过挂牌已获得了前期规范，在IPO扩容和新《民促法》落地等政策利好背景下，转板至A股具有先发优势。未来达到A股上市条件的新三板教育挂牌公司将进一步加快IPO的步伐。

表 2 新三板教育公司申请上市辅导统计

三、新三板成为上市公司并购池

A股上市公司积极投资并购新三板教育公司。 教育行业具有抗周期性、现金流好、盈利能力强等优势，成为近几年A股上市公司布局的热点 ，而新三板教育挂牌公司中不乏不少细分领域的行业龙头，如公考巨头之一的华图教育、高考复读行业龙头的龙门教育等，且新三板公司在财务规范、信息披露等方面具有优势，能够降低投资并购时的沟通成本和风险，因此成为A股上市公司转型教育的投资标的池。

此外，质地优异的新三板公司也在积极谋求A股上市，双方各取所需之下，A股和新三板之间的互动更加频繁。上市公司投资并购新三板公司的方式呈多元化，包括换股吸收合并、支付现金购买、非公开发行股份购买及通过旗下产业基金投资等。发行股份收购需要证监会审核，而现金收购无需审核，此前电光科技收购雅力科技时，发行股份及支付现金购买未获得证监会审核通过，随后采取分期支付现金方式才顺利完成对雅力科技的收购.再 融资 新规进一步约束非公开发行股票事项，未来上市公司收购教育资产有望更多地采取现金支付方式。此外，扬子新材终止与华图教育的重大资产重组、时代出版终止收购数智源的事件说明，三板公司想要顺利登陆A股市场需要重视业绩补偿、企业估值、中小股东利益不一致等问题。

表3 上市公司投资并购新三板教育公司统计

四、一级市场：融资渐趋理性， 素质教育 成为新重点

教育融资数量虽下降，但更聚焦中后期，融资渐趋理性。 教育行业一级市场融资事件数量2013-2015年保持高速增长，2015年达到高峰，年融资数量达到489件，但2016-2017年市场略有遇冷，融资有所放缓，融资事件数量同比下降。融资规模却并没有随之下降，2016年千万级以上的融资数与2015年持平，中后期融资仍保持热度，预计2017年教育一级市场投资仍以中后期为主，表现出资本对于教育的投资更加趋于理性。

表4 教育一级市场的融资数量

表5 教育市场千万级的融资数量依然可观

K12 、国际教育、早幼教、职业教育融资相对集中，素质教育成为新关注重点。 分行业来看，K12、国际教育、早幼教和职业教育的融资数量居前，其中K12始终为最热门的投资领域，但2016年融资数量同比下降41.28%，而职业教育2016年逆K12、国际教育、早幼教融资数量下滑趋势，超过国际教育、早幼教一跃成为第二大热门投资领域，融资数量增长至61起。

2017年1-4月，素质教育成为仅次于K12的资本重点关注领域，融资13起，数量占比提升至17.81%。素质教育符合80、90后新一代家长的教育观念，且顺应 消费升级 趋势，目前行业格局仍然十分分散，尚未出现全国性龙头，行业处于快速发展通道。

目前，A股教育板块的业绩仍未释放，前期整体估值偏高，在近期中小创下跌的过程中，估值逐步下移。截止2017年6月9日，A股上市公司的2017年PE约为47倍，同期港股教育公司2017年PE约为20倍，美股教育公司2017年PE约为32倍。

港股教育公司以学校资产为主，美股教育公司则多为各细分领域龙头，如K12课外辅导的新东方、好未来，职业教育培训的达内科技、正保远程，参考海外市场的估值水平，A股教育板块的合理估值将介于35-40倍，目前板块整体估值下移，已接近合理区间。

2017年以“回归理性”为主题，上半年依然精彩，下半年教育与资本还会发生什么故事，我们在理性中拭目以待。