新三板，中国30年来最伟大的制度变革

　　本文对近几年来从事 新三板 挂牌主办工作中的一些认识做了梳理，从自己的角度对三板的一些根本性问题做了分析， 第一次将新三板定位成与“农村联产承包责任制”相比肩的伟大 制度变革 ，提出了只有新三板才能拯救中国经济，只有新三板才能发展中国经济的判断。

文章中很多提法也较为犀利，比如将A股市场比喻成“俱乐部”，把2014年定义成“中国资本市场发展元年”，其中也涉及到对分层等部分热点问题的回应，并提出了与某些圈内大佬针锋相对的观点。

中国的经济、金融体系变迁是个宏大的话题，其中很多因果联系是非曲直，非三言两语可以说透、说对，很多推理过程和背景介绍都略显简化，请读者明鉴。

1 前言

新三板从2013年年底扩展到全国到现在，经历两年多的发展，挂牌企业超过7500家，但还是处于名不正言不顺的状态。现在大家还一直在讲的新三板市场是一个约定俗成的说法，实际上它的国家官方命名是“全国中小企业股份转让系统”，是经国务院批准设立的跟上交所、深交所一样的全国性证券交易场所。

　　新三板它不是个什么系统，它是个市场。市场就是一个买卖双方进行交易的场所。买卖的标的物是菜的话就是菜市场，买卖的标的物是服装的就是服装市场，买卖的标的物是房子，那就是房地产市场，新三板市场就是个买卖中小企业股份的市场。 名正言顺的话，新三板市场就应该叫做北京证券交易所。

现在叫股转系统，名不正言不顺，所以社会上至今对它还存在很多不同的认识，对新三板的发展还有很多不同的声音。我觉得我有必要来阐述一下我们团队对新三板的理解，以及我们是如何基于对新三板的这种理解，来指导我们的新三板实践。

2 新三板是中国真正的资本市场

　　 我认为新三板是中国真正的资本市场，2014年才是中国资本市场的发展元年。 这个论断对不对，让我们分析一下。

1什么是资本市场

市场是一个买卖双方进行交易的场所，那资本市场理所当然就是买卖双方进行“资本”交易的场所，买卖的标的物是“资本”。

这两个字呢，我也想跟大家伙澄清一下这个概念，平时我们总说到资本市场上融资圈钱，就容易将资本跟资金、钱混为一谈。资本首先是钱(MONEY)，但钱的形态又可以分为，现金(CASH)，资本(CAPITAL)，这两个概念。

现金实际上就是我们用于日常消费的，吃饭、看电影所花的钱，资本是什么?用马克思的话讲叫做可以创造剩余价值的价值附着物，不是用于消费领域，而是用于生产领域，用于扩大再生产的钱。如果再结合市场的话，资金市场是一年以内的资金交易市场叫资金市场，一年以上的长期资金交易(股票和债券)交易市场叫资本市场。

资本市场存在的目的，是为了促进资金需求与资金供求双方的对接，对“资本”这一资源的配置起到基础性作用。判断其是否是真正的资本市场，或者这个资本市场否成功的标准就是看这个市场在多大的层面和程度上，实现全社会“资本”的优化资源配置。

具体到我们国家，就是要看这个资本市场能否在高居民储蓄和低企业融资之间架起桥梁，解决居民投资难和企业融资难的问题。

2我国资本市场发展的“曲折之路”

(1)以银行占据主导地位的间接融资体系

长久以来，我国的金融体系就是以银行占据主导地位的间接融资体系，社会资金绝大部分都集中在银行体系，由银行配置。这种金融体系在建国后的很长一段时间内，为经济建设发挥了积极的作用，但在四大行引进国际战略投资者，实行股份制改革上市之后，也变成了商业机构、盈利机构，所以经营活动主要是利润导向而不是政策导向，带来的问题就是中小企业融资难。

我90年代末的时候上大学，毕业论文写的就是《如何解决中小企业融资难的问题》。读研究生期间，研究生会也请了人民银行、担保公司、企业等去为学生做沙龙讲座交流如何破解融资难的问题。毕业后的第一份工作在邮政储备局，后来变成邮储银行了，也在从事破解中小企业融资难的工作。每年的国务院总理工作报告都会讲到采取各种措施解决中小企业融资难的问题，但一路说到现在，一直没有解决。中小企业融资难，成了一个横跨30年的命题。

所谓的中小企业融资难，难在三个层面，一个呢，中小民营企业盈利少、抗风险能力低，银行根本不给贷款。第二个是即使放贷款，也要求很多的抵押担保物，利率上浮，条件要求极为苛刻，且多为短期的流动资金贷款，融资成本极高。第三个是银行资金都是债权融资，需要还本付息，财务风险较大。

因为中小企业很难拿到银行的项目贷款，所以很多企业的投资都是短贷长用，用短期流动资金贷款滚动进行投资，这种做法风险极大。一旦国家收缩银根，还贷后银行不再续贷，企业就面临资金链断裂的风险，前几年温州企业跑路、浙江企业破产大部分都是这个原因。企业投资过程中的短贷长用，往极端说，跟你借高利贷差不多，刀尖上舔血，我们的民营企业家太不容易了。

至于为什么国家货币每年都超发，银行依然不给中小企业贷款及即使贷款也一般都是短期贷款，我们就不展开讲了。但我们知道中国目前扭曲的金融体制决定了，依靠银行无法解决中小企业融资难。

(2)新三板之前的资本市场是个封闭俱乐部

改革开放以后，我们抛弃了计划经济改为市场经济，经济领域已经变得很自由，甚至比资本主义还自由，但恰恰是在资本市场(新三板扩容之前的)这个领域，我们却是最计划、最管制的一个领域。

中国兴建的第一个资本市场就是上海的主板市场，当年主要服务于国有企业脱困;第二个深圳的中小板市场，出来之后越做越像主板，只有大的民营企业才能上;第三深圳2009年推出的创业板，说是面向中小科技型企业的板块。

2011年秋天我在为营业部老总培训投行业务，正好创业板开板两周年，很多歌功颂德的文章，说什么创业板的公司这两年营业收入、利润、市值都实现了大幅增长，所以创业板很成功。但我在培训的时候就分析过说创业板失败了，为什么?一个国家层面的制度安排，评论它的成功失败与否，要看它制度设计的初衷有没有实现。创业板推出是国家为了解决中小科技型企业融资难而做出的重大制度安排。但是这一下国家层面的制度安排，推出两年之后，只解决了200家(上市家数)左右企业融资难的问题，也就是说对于广大中小企业对于通过创业板融资仍然是可望不可及的。不仅数量少，而且还带来了高市盈率、高发行价、高超募额等一系列问题，再一次导致了资金资源的错配。所以我就说创业板失败了，中国发展、完善资本市场的努力再一次落空!

认识我的朋友都知道，我一直说主板、中小板、创业板那不是资本市场，那是俱乐部。俱乐部有着极其严格的审核程序(发审制)，企业要拿到入场券是很难的，基本是封闭的。要想迈进那个俱乐部，不光企业业绩要做的好，还需要深厚的关系才行。从1990年到现在，20多年的发展历程，俱乐部严格控制会员数量，只有不到3000家的企业鱼跃龙门，进入了这个俱乐部，获得了令人羡慕的地位和财富。

也还是在那次培训会上，我断言说我们手里面还仅剩一张牌可打，这张牌就是新三板，如果新三板这张牌再打坏了，中国资本市场就彻底没戏了，而且进一步断言如果这张牌还在证监会手里打，那也没戏。这是11年秋的一个判断。

3新三板，中国真正的资本市场

2013年底，国务院终于在中小民营企业奄奄一息的时候，突破重重阻力，推翻所谓的在国家级高新区逐步扩容试点的方案，直接将新三板推向全国、面向所有中小民营企业，打出了新三板这最后一张牌。而且果然是另起炉灶，组建股转公司，由其负责形式审查，而不是由证监会的发审会负责实质审核。

从新三板的这两年的表现看来，这张牌，没打坏。为什么说没打坏，那就看新三板是否承担起了解决中小企业融资难的这个历史使命?经过两年的发展，新三板在2015年底达到5129家，定向增发的融资规模1216.17亿元，超过创业板。

到现在应该已经有7500家左右，融资规模可能已经超过1500亿!而且这个数据只是股转挂牌企业的定增规模，还有太多企业在挂牌之前已经获得PE、VC的资金并未计算在内，以及因为挂牌的规范以及股权融资带来的银行贷款增加也并未计算在内，如果加上这些，新三板推出为众多中小企业带来的融资规模要远超1500亿元。

所以仅从挂牌数量和融资规模的外部表现上来看，至少现在我们可以说新三板现在走的路或许会成功，只能说或许会成功，新三板终于看着像是一个真正的资本市场了。为什么这么说：

(1)新三板实行市场化的“注册制”

以前的A股主板市场是个标准要求极高、基本封闭的俱乐部，但新三板就是一个向几乎所有人敞开怀抱的路边大排档，所有的中小企业只要你有持续经营能力，两年内没有重大的违法违规，都可以通过真实、准确、完整的披露自己企业的信息，到新三板上来展示自己，来寻找股权融资机会，股转公司只做形式审查。新三板是开放的，是真正市场化的“注册制”。

新三板这两年量的扩张，将市场化、注册制体现淋漓尽致，看我们公司的同事这两年加班加点基本上没闲着，股转公司的人比我们更忙，比如说股转公司公司部的30多个人要服务6000多家企业，而且今年肯定过万家，量的扩张让我们看到了新三板是一个开放的市场。

新三板实行纯市场化的注册制，这是我认为它是真正资本市场的第一个原因。

(2)新三板实行“法治化”的惩戒制度

只讲“自由”、“市场”，不讲“法治”的地方，必将是一个唯利是图、利益熏心的地方，新三板的市场化必须有法制化的护航。这个法制化的市场从今年春节过后我们已经明显的感觉到了，各种监管办法、处罚案例纷至沓来。从今年开始，新三板更加注重通过法制化来强化企业质的提升，更加注重通过惩戒制度来打造、维护一个公开透明的市场环境，企业不敢在这个市场上胡作非为，做恶必被惩戒。

在这里我大胆预测，2016年年底以及2017年上半年会有几百家挂牌企业主动或者被动退市，新三板将来必定是一个通过规则优胜劣汰的市场，大浪淘沙，留下的都是有价值有潜力的企业。A股市场之所以烂，因为它是一个发门票的，只能进不会出的俱乐部，大家伙都彼此认识彼此关系密切，谁也不好意思把谁踢出去。

新三板实行法治化的惩戒制度，是我认为它是真正资本市场的第二个原因。

(3)新三板将资金导入优秀的实体经济

A股市场去年到5000多点，流入股市的钱很多。但这些资金都是击鼓传花，在炒股者手里空转，并没有进入上市公司，并没有进入实体经济。而且很多是银行的钱跑到股市里面空转，对于拉动实体经济增长没有任何意义。

新三板都是通过定增将投资者的资金注入企业，用于研发、扩大再生产等等，而不是在二级市场上炒作股价，新三板体现了金融的本质，金融还要回归到服务实体经济，将资金配置到实体经济里面去，这一点符合国家的整体战略。

新三板将资金导入实体经济，这是我认为它是真正资本市场的第三个原因。

上述就是我讲的新三板市场是中国真正的资本市场的一个逻辑推理。

3 只有新三板可以拯救中国经济

中国经济进入换挡器下行期，并且将长期保持L型形态，几乎已经成为普遍共识，为了继续激发中国经济的活力，我们的政府和经济学家出了很多药方，比如大众创业、万众创新，比如推进互联网经济、分享经济，比如推进工业4.0体系建设等等，这些都对也都会有效果。

但通过上一部分我们的分析就知道，在中国单纯靠推行经济政策改革来解决经济问题，是个不可能彻底解决问题。只有大力推行新三板(发展新三板这个资本市场)这一金融制度改革，才可能从根本上解决中国的经济发展问题，所以我说只有新三板才能拯救中国经济，只有新三板才能发展中国经济。

1新三板将是近三十年最伟大的经济制度变革

这个论断是在13年底14年春天，新三板扩容到全国后，跟朋友们连续彻夜交流的时候，做出的判断。我把新三板制度改革的历史意义等同于当年的农村联产承包责任制改革，认为它将会是中国近三十年最伟大的一个制度变革。当然所谓事件的历史意义，在其发生的时候我们只能是预判，是否成立，需要过五年、十年靠时间、实践的检验。

但我做出这种判断的依据是什么呢?我们再来梳理一下这个内在逻辑。

(1)农村联产承包责任制为中国近三十年的发展奠定了坚实基础(基础性制度)

文革以后百废待兴中央确定了要通过“对内改革，对外开放”来解放、发展生产力，解除束缚生产力发展的生产关系。当年中国工业基础薄弱，最大的生产力其实就在农村，依靠农业。牵牛要牵牛鼻子，抓主要矛盾，当时要发展中国经济首先就是要发展农业，那就要找到推动农业生产力发展的生产关系，邓小平通过吸收借鉴凤阳县几个农民的分田到户经验的基础上，发展出了“宜统则统，宜分则分，统分结合”的家庭联产承包责任制，极大地解放和发展了农业的生产力，农业、农村的发展为中国城市、工业的发展创造了非常有利的条件，可以说是这项制度变革为中国经济近三十年的发展奠定了坚实基础。

(2)新三板将为中国未来十年二十年的发展奠定坚实基础(基础性制度)

30年后，在温家宝总理任上取消了交了几千年的皇粮国税，农民种地不交税，反而有补贴。农业完成了其历史使命，需要我们工业承担起经济发展的主要推动力的时候，我们却发现工业不行了。当年温州的企业跑路，后来就是浙江企业倒闭，以及近两年是山东的民企担保圈出问题，甚至整个县域的民营企业都出问题，包括今年的民间投资创了近几年的历史新低。

种种现象表明，我们的经济真的出问题了，但问题出在哪?出在企业家身上么?这十年，我接触到了大量的优秀企业家，他们智慧，坚韧，爱学习，敢创新，有担当。出在市场身上?出在技术身上?我们有着全球最大的不同层次需求的市场，我们有很多的技术都是全球领先。

那问题出在哪，问题就出在融资难的这个事。民企融资难是束缚中国经济发展的最大障碍。如果把融资难这个问题从制度层面解决了，所有的企业家都干劲十足，中国经济又会换发生机和活力，中国经济可以继续前行十年二十年。

我说中国经济出问题是因为中国的金融体系出问题了，要想解决经济的问题，出再多的经济政策改革都是隔靴挠痒，必须要改到根上去，那就是改革金融体系，但是金融体系的改革，其难度又何止亚于国企改革。

国务院呼吁银行要支持中小企业的发展，支持实体经济的发展，监管部门规定银行不能给地产贷款不能给政府融资平台贷款，但结果呢，资金依然流入地产、流入政府部门，民企依然干涸，旱涝两重天。

今天也来了很多银行的朋友，我从前几年就开始跟银行的朋友说，你们银行是中国最大的黑势力。不好听，其实这是个比喻，比喻这个生产关系(我国以银行为主的间接融资的金融体系)开始阻碍现在生产力(中国经济)的发展。我们需要建立一个新的生产关系去适应生产力的发展，新的生产关系就是以资本市场为核心的直接融资体系。

我们在90年代建立起了资本市场直接融资渠道，但由于我国资本市场是个小众俱乐部，这条渠道很窄门槛很高，几乎无法发挥作用，吴敬琏在上世纪90年代就说中国资本市场是赌场，推倒重来的声音也一直不绝于耳。但经过近三十年的发展，它的体量已经巨大，不可能推倒重建，可外科手术式的改革，却又因里面各种利益纠葛，积重难返，很难理出头绪，基本是换汤不换药。

本届政府采取的比较明智的办法，那就是存量难改，那就做增量改革。就跟做国企改革一样，国企改革改不了改不好，我们先发展乡镇经济，再发展民营经济，大力发展乡镇经济民营经济就是在大力发展中国经济，当他们发展起来的时候，中国经济也就发展起来了，再反过头倒逼国企的存量改革，代价、难度都会小很多。

发展新三板市场就是资本市场的增量改革，大力发展新三板就是在大力发展中国资本市场。所以再读中央文件，读到十三五规划也好，国务院或者证监会文件也好，里面阐述的“大力发展资本市场，进行多层次资本市场建设，扩大直接融资比重”，那说的都是发展三板市场，而不是A股市场。也就是说，我认为，未来的新三板体量会越来越大，会逐渐超越上交所和深交所，成为中国真正的资本市场，并且成为全球最大的资本市场。

这也是为什么在新三板扩容之初，我就说，中国民营企业家的春天来了。我们接触的很多企业，技术好、产品好，市场也好，但是老板却不太想干了，因为整个经济环境不好，融资压力太大，担心资金链断裂，再说家族财富积累已经有了不想再去顶着压力冒风险。但当我们给他运作新三板以后，有的还没挂牌就有很多投资者来给他投资，融资问题解决了，他就会觉得那我为什么不做，闲着干嘛，我要继续二次创业，现在干得热火朝天。这是一个翻天覆地的变化。

(3)新三板可以解决中国民营企业的传承问题，进而解决中国民营企业的继续发展问题

我国上溯至夏商周以来，就一直没有商业文明，自古都是重农抑商的耕读文化。民国十年，中国工商业有过黄金十年的发展期，但被战乱打断。建国后对工商业的社会主义改造又彻底割断了民营企业薪火相传的愿望。

中国可以传承的商业文明可能是起始于上世纪80年代的个体工商户和乡镇企业。到今天，已经超过30多年，太多明星企业在这个过程中败落、泯灭，很多90年代，2000年后成长起来的企业，也面临一代创业者年老，要退出历史舞台，但二代却没法很好接班的问题。中国民营企业第一次面临传承问题，企业家想要家业不败，基业长青，我们国家要想长治久安，繁荣昌盛也不得不来直面探讨这个问题。

但五千年的中华文明中，没有直接的经验可以借鉴，别说企业传承的经验，就连企业治理的经验都少得可怜(我们对没能传承下来的治理经验也要保持警惕)。国外倒是有百年企业，但背景、文化、法律制度都不一样，我们很难简单借鉴。于是乎，做大的企业家们只能自己摸索，想了很多办法。大午集团借鉴英国君主立宪和唐太宗的贞观之治，方太靠传统文化，搞半部论语治方太，但这些能否成为普遍经验，用来推广，现在不敢下定论。

但新三板通过改变中国民营企业的股权结构和治理结构，可以较好地解决企业的传承问题，我将另外撰文，详细论述这个命题。

所以说，如果新三板真的能够从制度层面解决中小企业融资难，解决民营企业的接班问题，那就会最大程度上解放中国的生产力，让中国经济重新焕发生机，因此我说新三板是近三十年最伟大的制度安排。

2新三板将会带来一系列的配套改革体系

目前大多数人可能仅仅是看到新三板这一个制度安排，而且这一制度安排还是处于不断地完善过程当中，实际上外部一系列与之配套的政策安排都会出来。

比如说，有一个现象，新三板跟A股市场正好反着。A股市场，对企业IPO的门槛要求很高，但对A股投资者的开户要求很低，新三板市场对企业挂牌的准入门槛很低，但对投资者一直坚持较高的准入门槛，并且短期内不会降低。随之带来的就是一个供需不匹配的问题，即融资者很多，但资金供给很少，所以导致新三板流动性不足，估值偏低。

这个问题被很多人当作是目前新三板存在的最大的问题。为了解决新三板的流动性，很多大佬从各自的角度出了很多药方，比如说我所尊敬的大师兄，洪泰基金创始人盛希泰，在五月初，写了一篇文章，被媒体冠了一个振聋发聩的题目“简单分层，将把新三板推进停尸房”，认为股转公司分层制度的设计就是为了解决流动性，但他却认为这无法解决流动性，并开出了自己的三个药方，第一个就是降低个人投资者门槛到50万，第二个是尽快推出竞价制度，第三个是允许公募基金参与。对于这篇文章，我只能说泰哥在A股市场太资深了，是A股市场的一个传奇，但决不能拿A股的眼光和逻辑来看新三板。首先，泰哥设论的基础就错了，新三板分层并不像泰哥说的是为了解决流动性。其次50万以上的个人投资者也并不能为新三板带来流动性，反而会导致三板的主板化。

新三板的发展必须牢牢把握住一点，那就是防止新三板的主板化，我将A股市场存在的所有问题统称为“A股病”。新三板之所以诞生，他的使命就是为了区别与主板，防止资本市场的A股病。但我们大部分资本市场的人，竟然将新三板的目标定位于再造一个A股市场，所有的制度安排都在要求向A股看齐，只不过在局部有量的区别罢了，这是方向性错误。比如坚持较高的投资者门槛问题，新三板这么做的目的，恰恰就是为了防止长期以来A股市场存在的中小散户为主的不合理的投资者结构。所以我们一定要用全面的眼光、联系的眼光、发展的眼光来看待新三板。

那如何解决新三板的流动性问题，我的看法是新三板在其内部，靠自身解决不了，必须要靠配套的制度来解决。其中一个非常重要的制度，已经随着三板的扩容而推出了，那就是2014年1月7日经证监会授权，中国证券投资基金业协会制定了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》，并颁布实施。这就是为了大力发展中国的私募机构，发展中国的私募市场，为新三板提供合格的机构投资者。

新三板市场需要的是中长期的价值投资者而不是一两天就要收益的短期投机客，需要的是相对理性有投资经验和投资纪律的机构投资者，而不是中小散户。大量的居民储蓄是要通过专业投资机构这个桥梁投入到三板挂牌的优秀企业中去，而不是老百姓自己拿钱，在相互之间的手里击鼓传花，进行博傻。

公募基金入市、竞价交易推出、降低投资者门槛，这些措施都会有，但是所有的重大的改革都需要时间，而且需要正确的步骤和出牌顺序，不可能一蹴而就。新三板市场的发展以及合格投资者的培育都需要时间，这一点股转公司看得很清楚，也很有战略定力，这个市场肩负着重大历史使命，不会为了一两年的红火而去违背规律，揠苗助长。散户按天计算收益，机构投资者按年计算收益，国家改革是按五年、十年甚至更长的时间来计算收益，所以不要以自己的节奏来要求国家改革的节奏。

可以预期，在接下来的几年内，与企业相关的税收体系改革、分配体系改革甚至土地制度改革等等等等，都会伴随三板制度的推进而进行配套改革。我说的新三板制度是近三十年来最伟大的制度安排，意义就在于此。从这个意义上说，它的历史地位将等同于农村联产承包责任制，只有新三板才能拯救和发展中国经济，让我们拭目以待!