中概回归的漫漫长路

2015年的大规模中概股回归将是被资本市场永远记入史册的一年。

大量优秀的中概股纷纷私有化，将大规模回到A股，带回来真正优秀的互联网企业。然而中概回归的时间和节奏到底会如何，其中又会有哪些问题，相信许多朋友也非常关心。对于投资美股的朋友来说，中概股回归之路意味着私有化套利的空间有多大，而对于投资A股的朋友来说，也在关注中概何时回归带来的供给增加。

今天和大家简单分析一下自己的看法。

显然，私有化的目的就是中国和美国对于互联网以及其他成长性行业的估值有巨大差价。创业板的平均估值在50倍以上，而中概股中大量公司的估值才20倍，况且这些都是真正的互联网公司。笔者之前也写过一篇《暴风科技带来的中概回归风暴》，探讨过一个收入是迅雷三分之一的影音播放器公司市值可以达到惊人的300亿(现在回到200亿水平，而同期迅雷的市值10亿美元都不到)。然而私有化并没有那么简单，首当其冲的问题是需要巨大的资金以回购流通股票。所以现金流的好坏是私有化公司的巨大标志。从整个时间周期看，私有化也不容易，往往需要大约6-12个月时间来获得各个监管层的批示。

而拆除VIE结构回到A股上市也不容易。A股上市公司要求股权结构在过去三年没有重大变化，然而不少中概股的股权结构在过去三年都有比较大的变化，无论是引入战略投资者，还是类似于新东方这种在2013年对于股权结构的更改。这也导致股权结构的变化可能会不符合A股上市要求。

此外，A股目前依然有对创业板连续两年盈利，以及主板连续三年盈利的要求(同时现金流还要是正的)。这个要求也会让海外一些上市的互联网企业无法符合。这些海外私有化公司在扣除了税收和私有化费用后，可能盈利是负的。如果基于目前证监会的要求不改变的情况下，这些拆除了VIE的公司也可能要等两年才能完成A股上市，为了达到证监会持续盈利的要求。当然，这个要求很可能改变，为中概回归扫清障碍。拆除VIE结构从时间上来说，也需要大约6个月。

我们再来看看分众传媒借壳上市的案例。

公司2012年私有化之后，到宣布在A股借壳上市总共花了将近三年的时间。而公司原来VIE的股权结构非常复杂，江南春通过开曼和BVI的中间公司控制了分众大部分股权，到今天回到A股后，江南春大概持股26%。为什么要借壳上市?这也是因为分众传媒并没有符合证监会关于三年股权结构没有重大变化的要求。如果独立IPO的话，公司要等到2017年。而借壳上市最多只要等待12个月左右，也绕过了这个法规。所以对于许多回归的中概来说，借壳上市可能是一种更方便，也更快的方式。当然，还有一种就是分拆上市。类似于奇虎，欢聚这种有多条业务线的，可以把不同的部分分拆或者通过注入到其他公司的方式来实现上市。

从时间周期看，对于投资中概私有化的投资者来说，可能需要做好持股最长达到12个月的心理准备。当然，目前大量中概股的年化回报率在美国市场已经非常不错，类似于陌陌，奇虎这些，回报率都在15%左右。而对于等待中概回来A股上市的投资者来说，最少也要等待大约一年半到两年的时间。A股短期的调整又导致IPO停止，注册制的放开在时间上也有不确定性。即使通过借壳上市，也需要半年的等待。所以，2017年可能会是这些优秀互联网企业在A股实现上市的重要时间窗口。

最后，对于这些私有化的中概股来说，个人认为赚取两地市场的差价并不是其最核心的目标。类似于陌陌，奇虎，欢聚这些优秀的互联网公司，即使在海外市场通过盈利增长，未来两三年股价也有翻倍的可能。笔者认为这些公司的回归更多的还是通过在国内的融资渠道完成二次创业，进入新的互联网领域。A股从乐视的例子就能看到这种互联网公司资产证券化的路径。而分众的回归也是希望通过A股市场完成转型，从传统已经看到天花板的广告屏幕业务，向互联网O2O领域转型。

所以，未来我们将在A股看到更多有意思，具有优质商业模式的互联网公司。而这些公司的上市和回归，将继续打击A股的伪互联网公司，消除“稀缺性溢价”。当然，这个道路依然漫长。