景气上行与AI推动估值提振，多家券商给予联想集团“买入”评级

今年以来，市场大盘弱势震荡，但依然有上市公司表现十分亮眼。

11月20日，联想集团股价持续上扬，截至收盘上涨2.18%，报收9.85港元，总市值达1195亿港元。而在上个交易，联想集团股价一度“狂飙”至新高，最高价达到10.04港元。事实上，从年初至今日收盘，联想集团上涨了59.25%，是香港市场第二大上涨幅度最多的公司，令持有联想集团的 投资 者收获满满。

联想集团股价缘何逆势走高？这背后透露着哪些关键信息？

在投资领域，有个广受认可的理念是股票投资的本质是投企业。因此，找到战略长远，发展确定性强，经营韧性足的好公司十分重要。但当下的市场，迷雾重重，如何找到确定性机会？其中一个方向是，寻找能够在复杂环境挑战之下穿越波动保持韧性增长的公司。联想集团正是符合这种特质的公司。

11月16日，联想集团发布截至2023年9月30日的2023/24财年第二财季业绩报告。数据显示，报告期内联想集团实现营收1044亿人民币，连续两个季度环比提升，毛利率同比提升至17.5%，创二季度历史新高。非PC业务占比超过4成，同比提升近3个百分点。

基于联想集团亮眼且具韧性的业绩增长情况，海内外主流券商，如中金公司、中信证券、国泰君安、开源证券、国海证券等纷纷发布研报看多联想集团。各投行总体观点认为，联想集团在主业稳步复苏下，以AI PC为代表的AI生态将开启新增长。

中金公司：AI PC 机遇下主业有望迎来新一轮成长

联想集团2QFY24营业收入为144亿美元，受到传统服务器平台迁移较慢、AI服务器订单转化率较低影响，营收同比有所下滑，但营收环比改善11.7%，公司PC主业呈现韧性复苏；营业利润为5.14亿美元，归母净利润为2.49亿美元，对应单季度净利率为1.73%，环比提升0.36ppt，业绩整体符合我们预期。

IDG智能设备业务：PC复苏趋势显现，AI PC蕴含新增长机遇。2QFY24公司IDG业务实现营收115.15亿美元，环比增长12.2%，营业利润率环比提升1.1ppt至7.4%。其中个人PC业务营收环比增长13.6%，以24%的市占率继续稳坐全球第一。随着库存去化完毕，我们预期PC市场有望于今年年底迎来同比复苏，Gartner预计明年全球PC出货量有望同比增长4.9%。同时，公司利用生成式AI积极打造新一代人工智能终端产品，在2023TechWorld中展示AI PC原型机，并计划于2024年正式推出AI PC产品。我们认为AI PC有望从2024年下半年推动换机周期，为PC市场带来新增量。非PC业务占IDG收入比重同比提升2.4ppt至20%，其中智能 手机 出货量同比提升近11%，实现优于大市的双位数增长，高端产品收入占比提升至23%。

ISG基础设施方案业务：服务器业务短期承压，长期有望受益于AI发展。2QFY24公司ISG业务实现营收20.02亿美元，受需求转换、上游GPU供应短缺、通用服务器平台迁移进程较慢等影响同比增速下降。但ISG业务中，存储/软件/服务/高性能服务器营业额分别同比增长46%/3%/11%/12%；其中，存储业务收入创历史新高，市场份额提升至全球第三。长期来看，我们认为混合AI架构能够在云、端协调分配AI工作负载，提升AI个性化程度及推理效率，有望成为智算中心建设趋势并带动更高性能的算力需求，利好公司ISG业务发展。

SSG方案服务业务：保持高质量增长，单季收入创历史新高。2QFY24公司SSG业务实现营收19.18亿美元，同比增长11.4%，创单季度历史新高；经营利润率录得20%，同比提升1.4ppts。2QFY24非硬件驱动的运维服务和项目及解决方案业务占SSG比重进一步提升，达到56%，环比提升5ppt。

展望未来，AI PC元年将至，渗透空间成长可期。未来Al运算将基于“云、端”协同的混合AI架构，大模型的训练、迭代等任务或继续保留在云上进行，而推理等任务则可从云上协调分配至端侧。我们认为设备端的能力升级也将牵引AI PC实现比传统PC更高的价值量。预计AI PC有望于2024年实现规模出货，2024全年AI PC渗透率或达到个位数的百分比水平，伴随PC换机周期，AI PC出货量有望在2025、2026年迎来加速，为PC市场带来显著增量。

国泰君安：AI PC开启全新增长

公司新财季业绩符合预期，IDG稳步复苏，SSG提供盈利支撑，AI PC发布驱动新增长，维持“增持”评级。

IDG智能设备业务FY24Q2实现收入115.14亿美元，好于市场预期，得益于PC营收环比增长13.6%；实现经营利润8.47亿美元，经营利润率7%，同比持平。本季度集团市占率24%，稳居行业第一，同时2023创新 科技 大会集团首次展示AI PC原型机，随着PC市场触底回升与AIPC元年开启下，公司PC业务有望重归增长。

SSG方案服务业务收入利润双新高，其中收入20.02亿美元，经营利润3.83亿美元，经营利润率20%，该业务营收与利润再创新高，着力打造混合式人工智能专业服务已有Care of One平台等落地。

ISG基础设施方案业务中，AI服务器仍可期。FY24Q2ISG实现收入20.02亿美元，经营利润-0.53亿美元，ISG仍受全球行业IT支出调整抑制客户需求而收入持续承压，但存储、软件、服务器累计营收同比增长36%并创新高，边缘AI服务器新品发布值得期待。

中信证券：FY24H2有望实现增速转正

联想集团整体收入实现连续两个季度环比提升，毛利率创新高。展望后续季度，我们认为置换周期、混合式人工智能需求的提升、AI PC等趋势均有望拉动需求，公司收入环比复苏的趋势将延续。同时，伴随着库存去化基本结束，PC价格端的压力亦有望显著缓解，成本下降对于毛利的贡献亦将得到更多显现。维持联想集团维持“买入”评级，目标价11港元/股。

IDG智能设备业务：库存去化基本结束，环比复苏趋势显著。我们认为置换周期Windows10停止更新、AI PC等趋势均有望拉动需求，公司收入环比复苏的趋势有望将延续。

ISG基础设施业务：短期青黄不接影响收入表现，后续改善趋势明确。我们认为，考虑到传统CPU服务器采购的周期性，我们认为相关收入将有望在23H2逐步复苏，伴随着台积电产能的逐步开出供应层面的约束亦将逐步得到缓解，这均将对公司ISG业务的逐季增长产生积极的催化。此外，根据其FY24Q2财报，联想计划在训练和推理两方面实现平衡，后续伴随人工智能计算从训练转向推理，料将催化对边缘计算、自有云与数据中心的需求，联想ISG丰富的产品线布局预计会带来可观的收益。

SSG方案服务业务：延续高增长。我们认为，IT支持服务，将受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；智能解决方案业务，数字化办公空间、混合云可持续发展服务解决方案均有望持续增长，同时混合式人工智能将创造出新的需求，并为基础设施业务带来协同收入。

国海证券：AI PC和Hybrid AI或将成公司新生业务力量

公司整体营收、毛利润及归母净利润指标均表现出环比回暖的现象。其中，归母净利润大幅超出彭博一致预期9%。维持其“买入”评级。

IDG智能设备业务：据Canalys，2023Q3全球个人PC出货量环比回升8%，出货量连续两个季度的环比上涨一定程度上印证了PC行业正逐渐复苏。联想预计将在2024年年中量产AI PC产品，以进一步巩固其在全球PC市场的领先地位，叠加智能手机产品的持续创新，IDG营收和毛利率均有望逐步提高。

ISG基础设施方案业务：联想发展混合式人工智能服务需要首先推动基础设施的建设。数据安全和云端推理的延迟性问题催生出将大模型部署在端侧和边缘的需求，我们认为这可能带来公有云、私有云和本地数据中心的市场需求的平衡。短期内ISG仍将受到GPU短缺和AI服务器挤兑传统服务器需求的影响，但从长期来看，供应限制和行业逆风问题将逐渐缓解，ISG业绩有望得到改善。

SSG方案服务业务：重点关注混合式人工智能服务的发展。本季度SSG仍然创下历史新高，表现出较强的韧劲。我们认为随着AI应用起量及企业预算的到位，混合式人工智能服务将基于ISG完整的产品线驱动SSG高速发展。

开源证券：景气上行叠加 AI 主线有望提振估值

PC行业基本面底部明确，2024年AI PC发布与2025年Windows10预期停更有望驱动PC出货量增长加速，PC景气周期上行叠加AI PC主线有望驱动公司估值抬升，维持“买入”评级。

联想集团FY2024Q2净利润略超预期，源自PC产品结构优化驱动经营利润率超预期。FY2024Q2净利润2.49亿美元略高于我们预期，由于公司以PC业务为主的IDG集团经营利润率超预期改善。IDG集团收入较FY24Q1的同比28%降幅有所收敛，环比提升12%，显示下游渠道库存出清带来PC出货环比改善，而经营利润率自FY2024Q1的6.33%提升至7.35%，主要得益于高端产品占比提升。

PC有望于2023Q4重回同比温和增长，端侧AI PC发布有望驱动增长加速。公司已展示了AI PC及AI手机原型机，并现场演示了端侧小型化模型与公共大模型功能对比，验证了AI PC端侧模型采用私人数据训练能更理解用户需求。联想与英伟达、AMD、高通等供应商紧密合作，预计于2024年发布AI PC，并判断AI PC渗透率将于2026年达到50%-60%。基于渠道端清库存顺利，将驱动弱复苏趋势延续、以及高基数效应消退，我们预计2023Q4PC业务有望重回同比温和增长，展望2024年多款端侧AI PC发布激发新一轮PC换机周期、有望驱动2024-2025年PC出货稳健增长。

此外，建银国际发表研报指出，联想集团截至9月底的2024财年第二季收入符合市场普遍预期，税前利润3.58亿美元，净利润2.49亿美元，两者均胜于市场预期。此外，受惠于健康的库存水平，以及用户正向Windows 11过渡，该行预测个人计算机(PC)市场将在明年3月底止末财季及全财年持续复苏，估计联想PC出货量跌幅将在现财年收窄。给予联想集团评级“跑赢大市”评级，目标价则由8.5港元上调至11港元。