石头科技投资价值分析:长期主义的战略布局与当下估值博弈

核心观点

短期业绩承压不改长期逻辑。2025H1公司营收同比+80%，但净利-40%，现金流为负，主因主动加大研发、直营渠道建设和新区域拓展所致，属战略投入期典型财务表现。

“用利润换规模”具备战略合理性。成长期赛道中，份额优先于利润，石头扫地机全球出货量第一、洗地机高增验证成长逻辑。

坚定推进“难而正确”的举措:去代理化、研发前置、供应链自主，虽拖累当期利润，但长期看有望提升定价权、技术壁垒和盈利稳定性。

短期市场或担忧利润表现，但公司全球份额提升、新品放量、渠道调整渐入收获期，当前估值具备安全边际，

1、行业视角:扫地机赛道仍处成长期，石头逆势扩张有望重构格局

扫地机器人行业仍处全球渗透率提升阶段，但近年面临“功能增、价格稳”的挤压局面。上游核心部件如激光雷达、AI芯片、传感器等成本仍高，行业整体利润承压。多数企业选择收缩投放保利润，而石头 科技 选择逆周期投入，销售费用同比+144.5%(科沃斯+33.8%)，旨在快速抢占市场份额、建立用户心智。我们认为，在成长期赛道中，份额比短期利润更重要，石头此举有助干加速行业出清，重构竞争格局。

2、财务解析:利润阶段性承压，现金流投入方向明确2025H1石头净利润率下滑主要来自:

销售费用高增:渠道转直营、新区域拓展导致前置费用激增;

研发持续高投入:研发费用+67.3%，围绕AI避障、激光导航、机电系统等底层技术布局;

供应链多元与自主化:关键元器件国产替代、垂直整合导致当前成本上升。

但我们注意到，公司营收保持高增，毛利水平相对稳定，说明产品竞争力仍在增强。现金流阶段性为负也主要源于备货、渠道建设等营运资本占用，并非经营质量恶化。

这是一条典型的“现金流桥”逻辑:应收/票据上升:赊销与大客户账期配合，换市场先垫账

预付上升：与上游锁量/锁价，为旺季与海外供货前置；

存货上升：产成品/在制/原材料拉升，匹配线下铺货与新品节奏；合同负债↓：预收减少对现金形成负向拉动；应付↑虽对冲，但不及前述科目的占用。

这是一条典型的“先付出后收获”的扩张型现金流：利润端被费用压低，现金端被营运资本前置。

石头在“备货+渠道建设”上先掏现金，回款与规模爬坡存在时滞；科沃斯则在“高毛利+稳费用+平滑营运”上更均衡，当期现金流好看。

3、战略重点：三方面布局虽“难”但“正确”

3.1研发投入前置，技术成果持续领先

公司早在百人规模时就设立研究院，聚焦流体、光学、AI等基础学科，已实现多项行业首发：LDS激光导航、双目AI避障、固态激光雷达等。2025H1推出“水平结构光避障模组”等成果，持续提升产品性能与性价比。

3.2渠道去代理化：短期阵痛换长期健康

公司主动推动欧洲等重点市场转直营，虽导致费用上升和利润挤压，但带来的好处逐渐显现：定价权收回、终端数据获取、响应速度提升。2024Q4起欧洲市场重归增长，德国市占率回升至40%，验证策略有效性。

3.3供应链坚持“自主+多元”

不追求短期成本最优，而是通过国产替代、多家供应、垂直整合（如电机、算法自研）提升供应链安全与可控性。

4、估值与 投资 建议

我们认为市场对石头科技的估值应更多考虑其：

全球市场份额的持续提升；

技术外延能力（洗地机、割草机等新品类拓展）；

渠道调整结束后盈利弹性。

5、如何理性看待扩张期的现金流？

公司业务扩张阶段，现金流紧张并不少见，关键是判断这种“花钱”是否健康、是否有回报。主要看三点：

应收账款、预付款和库存增加，往往是接更多订单、备更多货的自然结果，是扩张途中的正常现象。

预收款减少（客户预付得少），会使得当期现金更紧张。

最重要的，是效率不能降：货能不能顺利卖出去（存货周转）、货款能不能及时收回（应收周转），速度不能明显变慢。否则可能说明市场开拓或渠道管理出了问题。

几个实用的观察指标：

我们可以通过几个简单的指标，来判断扩张是否健康、是否有好转迹象：

投放效率：ideally ≥3，并趋向 ≥3.5，说明市场投入见效。

销售费用率：最好能看到单季环比下降2个百分点左右，说明烧钱速度在控制。

毛利率：至少环比提升1个百分点，可能来自产品结构优化、提价能力或汇率帮助。

经营活动现金流：最好能转正，或明显改善（尤其在销售旺季）。

存货与应收周转天数：不能变得越来越差，最好能看到逐季改善。

石头科技 vs. 科沃斯：不同模式的选择

这两家公司其实代表了两种不同的发展策略：

石头科技：规模优先

做法：全力扩张全球市场（尤其在北美、欧洲组建本地团队、开拓线下渠道），短期销售投入大，导致现金流为负。

产品：更聚焦于中高端扫地机器人，技术上有优势（如导航、避障）。

现状：在洗地机等新品类上起步稍晚。

科沃斯：利润优先

做法：拥有双品牌（科沃斯+添可），通过毛利率更高的洗地机等产品提升整体利润，费用控制更稳，盈利和现金流都更好。

优势：2025年上半年，科沃斯综合毛利率接近50%，高于石头的约44.6%，主要得益于产品组合更优、高端产品占比高及更强的定价权。

核心结论：没有对错，只有选择不同。

科沃斯选择了更稳健的盈利路线，而石头选择了用当下的利润和现金去换取更大的市场份额和未来空间。

因此，判断石头的关键，不在于它当下是否赚钱，而在于它的巨额投入：

是否投得有效？（市场份额、品牌知名度是否真的提升了？）

效率有没有在改善？（上面提到的指标是否好转？）

何时能看到回报？（现金流何时能回暖？）

对于像石头这样依靠技术、品牌和渠道扩张的公司，当前的高投入可以看作是对未来竞争力的投资。重点应关注其投入的效率和回报的节奏，而非仅仅盯着当期的利润数字。