大A的荣耀不再属于“性价比”投资者

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 关雪菁

头图 | AI生图

不到一年，过去三年熊市中，业绩抗跌、一度风光的深度价值基金经理，在牛市中却显得落寞。

今年的市场高光，在那些有锐度和进攻性的基金经理之上。这是由于科技板的巨大上涨所带来。由此，成长风格基金经理因此业绩翻身，重仓AI算力、创新药的基金中，已经出现多个年内收益翻倍的产品。

而深度价值型的基金经理通常是风险厌恶型的。他们非常注重安全边际，基本不买热门股，通过挖掘低估值、竞争力足够强、格局足够稳的行业和公司，来强化投资的安全性。其收益的特征是牛市里涨得少，熊市里更抗跌，长期下来收益往往不比多数成长风格基金经理差。

 

过去三年熊市里，深度价值基金经理普遍表现较好，管理规模上了百亿的也不少。其中鲍无可、丘栋荣更是成了行业顶流，功成名就后觉得公募庙小，已经离开了公募行业。

 

今年的牛市里，深度价值基金经理基本都跑输了行业平均水平。

截止9.24日，主流的深度价值基金经理如徐彦，姜诚、赵晓东等，在管产品大多年内收益在20%以下，能超过30%的产品凤毛麟角。而中证主动偏股基金指数年内收益达到了34.11%。

大成基金徐彦3月份时发行了新基大成兴远启航混合，不过今年涨势太好，徐彦的产品不敢追高建仓，以至于投资者踏空了此后的行情，引来了投资者的不满。3月发行至今净值一直在1元左右徘徊，应该是股票仓位还不大。

 

中泰资管姜诚近日在一篇公众号推文中也表示，“今年市场涨势喜人，我们又”不出意外”地跑得慢了点。由于一直淡化短期排名，我倒没太多焦虑。风水轮流转，主角轮班当，要看得惯别人赚钱比你多，是基金经理的基本素养。”

 

牛市当中，应该抛弃这些深度价值基金吗？这类基金在我们的配置中应该占什么位置？

 

深度价值风格进入逆风期

 

深度价值基金经理，是过去三年熊市里比较稀缺的类型，整个公募行业中，成长风格权益基金经理占多数，大家都喜欢做锋利的矛。深度价值风格往往很少有业绩拔尖的辉煌时刻，不显山不露水，能耐得住寂寞的，还是少数。

过去两三年里，深度价值是不少大厂着力补充的类型，比如广发基金引进了冯汉杰，富国基金引进了白冰洋，招商基金引进了蔡宇滨。没跳槽的，往往在公司里的受重视程度也得到提升，如2023年以后，汇添富让深度价值风格的蔡志文新接手或者新发了5只基金。此外汇添富还将深度价值风格的温宇峰从专户投资部调到了公募部门来管产品。

 

到了今年，科技成长股大爆发，成长风格重回主流，重仓算力的科技基金最高甚至达到了200%以上的年内收益。截至9月23日，市场上年内净值增长率超100%的权益类“翻倍基”数量达到46只。50%以上的基金也是很常见。

深度价值基金经理与之相比，业绩确实不够看的。

基金经理	代表作	代表作年内收益（截至9.24日）	代表作任职年化回报（截至9.24日）	代表作任职最大回撤（截至9.24日）	截至2025Q2前十大重仓股
徐彦	大成竞争优势混合A	16.52%	15.26%	-17.15%	康弘药业、中国移动、华勤技术、普洛药业、中兴通讯、广深铁路、美团、睿创微纳、长和、圆通速递
姜诚	中泰星元灵活配置混合A	6.51%	16.47%	-17.18%	华鲁恒升、太阳纸业、中国建筑、工商银行、招商银行、保利发展、建发股份、苏 泊 尔、扬农化工、海螺水泥
蓝小康	中欧红利优享混合A	33.34%	13.36%	-25.26%	紫金矿业、新华保险、中国人寿、中国平安、建设银行、中金黄金、宁波银行、中国重汽、中国黄金国际、三一重工
冯汉杰	广发主题领先混合A	14.11%	10.92%	-9.56%	中金黄金、赤峰黄金、山金国际、正帆科技、华荣股份、新奥股份、山东黄金、开立医疗、宏发股份、紫金矿业
赵晓东	国富中小盘股票A	10.36%	11.19%	-45.43%	常熟银行、新城控股、长沙银行、百润股份、华帝股份、珀莱雅、民生银行、华发股份、保利发展、招商积余
谭丽	嘉实价值精选股票A	11.79%	10.8%	-31.45%	成都银行、招商银行、紫金矿业、太阳纸业、海信视像、海丰国际、柳工、华鲁恒升、亿联网络、南钢股份
杨鑫鑫	工银创新动力股票	8.45%	14.21%	16.93%	新兴铸管、华新水泥、双汇发展、上海医药、苏垦农发、玲珑轮胎、中国中铁、邮储银行、南微医学、隧道股份
蔡宇滨	招商品质生活混合A	15.31%	7.12%	-22.51%	龙源电力、中国石油股份、中国平安、中国海洋石油、海康威视、安井食品、海大集团、国投电力、阿里巴巴、赛轮轮胎
蔡志文	汇添富外延增长股票A	21.37%	12.09%	-34.56%	紫金矿业、宁德时代、格力电器、美的集团、招商银行、中国海油、杭州银行、中煤能源、中远海控、广日股份
郑玲	国联优势产业混合A	14.12%	8.58%	-18.34%	中原传媒、中国化学、福能股份、海尔智家、京东方Ａ、长江传媒、铁建重工、青岛啤酒股份、昆仑能源、TCL科技
刘莉莉	富国研究精选灵活配置混合A	12.20%	15.17%	-25.32%	农产品、华润置地、中国海外发展、保利发展、东方雨虹、海螺水泥、昆药集团、三一重工、华菱钢铁、太阳纸业
杨景涵	华泰柏瑞新金融地产混合A	16.99%	9.35%	-20.43%	中国建筑、常熟银行、中国银河、成都银行、南京银行、青岛银行、齐鲁银行、渝农商行、杭州银行、苏州银行
周云	东方红新动力混合A	23.90%	12.79%	-26.93%	海螺水泥、立讯精密、隆基绿能、新宙邦、博迁新材、海泰新光、中国天楹、招商证券、隧道股份、广深铁路
袁玮	安信新常态股票A	15.61%	10.46%	-29.16%	石头科技、中国建筑、保利发展、宁波银行、华润置地、绿城中国、中国太保、中国海外发展、中国财险、第一拖拉机

公募深度价值基金经理业绩表现

总体来看，主流的深度价值基金经理，代表作年内收益能达到20%以上的很少，多数都是在10%到20%之间，较34%的主动偏股平均收益差不少，也就是没达到行业平均水平，同期沪深300指数年内收益是15.63%。

深度价值基金经理代表作收益基本在沪深300指数收益上下，相差不多。

 

为什么深度价值基金经理在熊市里出色，在牛市里表现就相对落后呢？

 

从持仓来看，这些基金经理大多重仓估值较低的金融、地产、传统周期制造、建筑、家电、能源等板块，成长性不足，在今年的行情中表现不好也在情理之中。

 

为什么这类基金经理要买这些板块，而不去买上涨明显的光模块、半导体、创新药呢？

这就源于深度价值与科技成长之间的风格差异。

 

深度价值基金经理的投资哲学通常围绕以下几个核心要素展开，这些也是他们区别于其他风格基金经理的显著特征：

 

• 以企业所有者视角投资，他们不以短期市场交易为目的，而是以购买整个企业的思维去投资上市公司，注重企业长期内在价值的增长而非股价波动；

• 强调“质价双优”，“质”指企业的高质量和宽阔的护城河，“价”指价格要足够便宜。他们追求在高质量公司因市场情绪或短期困境而出现低估时果断出手。企业的护城河需要落实到非常细节的生意问题上，并静态和动态地评估其可持续性；

• 注重安全边际，低估值是其投资决策中的重要考量，以此作为防范判断错误和下行风险的保护垫；

• 关注生意本质与商业模式，偏爱需求稳定、行业变化慢、具备持续竞争优势的“长坡厚雪慢变”型生意；

• 独立思考与逆向布局，不盲目追逐市场热点，敢于在市场悲观时买入被低估的资产，并在市场过度乐观时卖出高估的标的。

 

成长风格基金经理看重未来空间、当下景气度，挣的是公司业绩增长、估值提升的钱，愿意为景气度高的公司给出更高的估值，且能接受成长行业格局变化较为频繁、风险偏高的前提。

而深度价值基金经理更看重的是安全性，这种安全性来自于较低的估值，以及公司在行业里的超强竞争力、稳定的行业地位以及行业稳定的格局，挣的钱则来自于多方面。

当下公募行业深度价值代表人物之一的姜诚此前在与虎嗅交流时表示，他挣的是物超所值的钱，即当前的股价低于企业真实的价值。当明确物超所值后，就不用在意股票什么时候涨，以及为什么理由上涨。过程来看，上涨来自于主题、估值修复、风格轮动、业绩超预期等多方面。

 

从持仓可以看到，不少深度价值基金经理持仓地产股，这是不少投资者无法理解的，毕竟地产的下行如此明显。不过在深度价值基金经理看来，地产的估值已经较低，如龙头保利发展的PB估值已经降到0.5倍左右，比银行还低，已经深度破净。而地产虽然下行，不过格局愈加呈现向央国企头部公司集中的特征，因此格局在变好。

 

总体来说， 深度价值基金经理与成长风格基金经理偏好的资产往往是背道而驰的，也就形成了在不同牛熊阶段的不同表现。

成长风格在牛市中涨得多，熊市中也跌得猛，回撤往往较大；深度价值往往在牛市中只能跟得上大盘平均涨幅，不过在熊市中跌得少，这样长期下来，年复合增长率并不低。

例如徐彦目前管理代表作近6年，年化收益达到15.26%；姜诚目前管理代表作超过8年，代表作仍能有16%的年化回报，在行业里算是头部的选手了。如果不考虑任职期限，简单对比年化收益的话，这样的年化比不上科技成长顶流，如冯明远代表作目前年化19.39%，金梓才代表作目前年化20.02%。不过略高于质量价值的顶流基金经理，如萧楠代表作目前年化12%。

 

因此今年牛市里，深度价值基金经理表现不佳也就不足为奇了。

上一轮牛市中也是如此，姜诚的代表作中泰星元灵活配置混合A在2019-2020年两年牛市中收益分别为32.00%、41.78%，都不是特别突出。

丘栋荣和鲍无可两位深度价值顶流现在已经离开公募，如果现在仍然待在公募，业绩也不会太好。 在上一轮牛市里，这两位基金经理业绩也都不怎么样。丘栋荣代表作2019-2020年两年收益分别为29.62%、26.67%，鲍无可代表作同期收益更低，只有14.83%、14.08%。二人业绩爆发是从2021年开始。

 

深度价值适合做底仓配置

 

所以， 如果你持有深度价值基金，今年净值跑得慢，那就可以放心了，表明他的风格没有变化，可以继续信赖，如果表现非常出色，倒要小心了，可能风格发生了漂移。

 

可能会有投资者说，如果在熊市里坚持深度价值思维，牛市里坚持成长风格思维，以景气度和成长性为纲，岂不更好吗？

 

一方面，基金经理很难精准判断何时进入牛市，何时进入熊市，其判断的错误率往往不低；更重要的是，基金经理的风格，往往跟性格高度相关，深度价值基金经理偏谨慎，看东西更悲观，成长风格基金经理更乐观，很难改变，另外也跟长期形成的能力圈有关系。

 

从风险与收益情况来看，深度价值基金经理的产品更适合做底仓来配置。配置比例可以按照个人风险偏好来相机抉择，如果是偏保守的风格，可以多配置一些深度价值选手的产品。如果风险偏好较高，希望博取较高回报，可以少量配置，将更多仓位留给成长风格基金经理或者成长风格的ETF。

 

对于基民来说，理想情况是在牛市里买成长，到了熊市买深度价值，不过困难之处在于，牛熊的转换，很少有人能准确把握，很难把成长风格基金卖在顶上。

同时配置两种风格的基金，实现风险对冲，可能是更好的策略。

 

如果觉得筛选深度价值基金经理比较麻烦，大体上可以用红利ETF来代替。不过可能会损失一定的超额收益。

例如截至9.24日，今年中证红利指数年内收益为-2.27%，而深度价值基金经理大多还有10%以上的收益水平。

 

并非低估值就是“深度价值”

 

在筛选深度价值基金时，要注意的是， 并非持仓股票呈现低估值特征，就一定是深度价值。其实也有可能是逆向策略型的选手，或者是周期风格选手。

 

例如广发基金林英睿也被一些人视为深度价值，不过其实林英睿更偏逆向策略，即逆市场情绪布局，寻找被市场错误定价或忽视的机会。他在2022年开始逆向布局疫后复苏，全面重仓航空股，业绩非常高，同类排名在前1%，不过之后依然以航空股为底仓，业绩陷入平庸。

 

深度价值投资和逆向策略投资都共享着一些价值投资的核心原则：

 

• 注重安全边际。两者都非常看重安全边际，即购买价格显著低于其评估的内在价值的资产，以此作为防范投资错误和下行风险的保护垫。

• 规避热门与拥挤。通常都不追逐市场热点，回避交易拥挤、估值过高的板块，独立于市场主流情绪进行决策。

• 利用市场错误定价。都相信市场并非总是有效的，短期情绪会导致价格偏离价值，从而提供投资机会。

 

不过两者还是有比较大的差异，即深度价值的风险偏好低，而逆向策略的风险偏好实际上是更高的，左侧布局，为的是博取更大的收益，而不是因为在左侧更便宜。因此形成了很重要的区别是，逆向策略往往持仓上的行业集中度很高，例如林英睿2022年曾经在前十大重仓股中布局了六只航空股。如果重视安全边际，不应该有这么高的集中度。

 

因此深度价值投资和逆向策略投资在风险收益特征上，往往很不一样。逆向策略投资因为胜率的原因，难以预期。

 

另外周期基金经理往往也呈现低估值偏好，因为所处行业估值较低。

但周期基金经理往往是风格偏成长的，擅长依据宏观、行业供需等变量做左侧布局，风险偏好会更高一些，选股中也会更看重成长性和景气度。以目前业绩较好的周期基金经理邹立虎、苏文杰为例，投资框架中都比较重视各个的成长性。

 

“珍惜”深度价值选手

 

在选择深度价值风格的基金时，要注意风格的稳定性。风格稳定的深度价值选手是比较稀缺的。

 

公募基金经理当中，成长风格基金经理在数量上应该是最多的，包括关注科技领域的科技成长风格，以及在多个成长领域配置的均衡成长风格，另外还有在价值与成长之间进行配置的均衡风格。

相对而言深度价值基金经理数量较少。

行业里深度价值风格的选手基本上都能数得过来，一些不错的选手如鲍无可、丘栋荣、曹名长等还离开了行业。在新人方面，今年在科技成长、创新药等领域涌现的绩优新秀非常多，而近几年里出现的业绩不错的深度价值风格新人非常少，仅有永赢基金王乾、国泰海通资管朱晨曦等少数几位。

 

这跟A股行情特点有一定关系。 目前从政策导向和A股行业构成来看，科技成长、高端制造等是核心趋势，大量的投资机会可能源自于这里，公募投研布局自然也要向这些领域倾斜。

价值风格更明显的行业，主要是传统经济领域，包括金融地产、传统制造、能源、金属等低估值领域，投研的资源投入是变小的趋势，而这又是深度价值风格比较偏重的领域。

 

当然深度价值基金并非完全排斥科技股。 深度价值基金经理虽然都看重低估值、安全边际，但对于投资目标，以及评价公司质地的角度，也有分化。在这些理念基础上，形成了对不同板块的看法。尤其是科技股。

一些深度价值基金经理如姜诚、蓝小康等较少买科技股，姜诚此前在与虎嗅妙投交流时曾表示，更喜欢科技创新是渐变的方式，如果行业具有颠覆式创新的特点，就会很小心，这意味着竞争力的不稳定。

 

也有一些深度价值基金经理配置少量科技股，其中有些是出于逆向布局的思维，如徐彦一直重仓一些互联网龙头，2022年底AI行情启动前还曾买了少量寒武纪股票，到2023年Q2行情火爆时近乎清仓了寒武纪。另外也有一些基金经理买少量科技股在组合中起到对冲的作用，以及提升组合的弹性。如东方红资管的周云近两年里重仓过工业软件、消费电子等板块的成长股。

 

更重要的是深度价值基金经理往往风险偏好较低，在投资中需要抵住热门板块上涨的诱惑，去寻找低风险的领域，其实是有点逆人性的，因此能坚持深度价值风格的选手并不多。

 

一些基金经理职业生涯早期是深度价值风格，后期转向了其他风格 ，如天弘基金权益投资部总经理贾腾早期是深度价值，主要买估值较低的金融、建材、交运等板块，寻求估值回归的机会。此后意识到低估值也有价值陷阱，此后转向了更注重公司质地的质量价值风格。

 

景顺长城股票投资部总经理余广早期也是深度价值，喜欢估值低、被市场错杀的股票，此后他认为长期来看股价长期上涨是由盈利推动，不是估值变化的推动，后来转向了均衡风格。

 

目前来看市场上轻视公司质地、只买低估值寻求估值回归的基金经理已经非常少，现在深耕深度价值的选手，在低估值上要么要求竞争力非常突出，要么要与持续的高分红相匹配。

 

每种风格都有各自适应的市场环境，会呈现不同的风险收益特征，对于基金经理来说，重要的是风格能适合自己，能长期坚持，而不是来回切换。

 

处于风格转换期的基金经理，还是需要多观察。

如在中银证券期间的白冰洋，持仓风格特征与她的丈夫丘栋荣一样，是偏低估值特征，在2021-2022年相继重仓了煤炭、地产产业链，业绩非常出色，2023年加入富国基金后管理富国洞见价值，业绩依然非常出色，今年以来年内收益已达45.46%，远高于深度价值风格基金。其持仓风格发生了较大变化，不再是低估值占主流，而是在互联网龙头、新能源、芯片等领域进行重仓。在白冰洋看来，价值投资的选择范围可以很广泛而不必过于拘泥。价值投资不需要固守传统行业，可以是周期的价值、成长的价值等。

 

认知层面的更新带来持仓结构的变化，可能也是因为持仓特征的变化，比较难被定义，虽然白冰洋业绩出色，但管理规模截至今年Q2只有7.29亿元。

 

不管怎样的风格，重要的是风格稳定，让投资者更加可预期。如果投资者选择深度价值基金，还是要在风格稳定的基金中选择。