港股IPO折射自动驾驶中场困局

出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

编辑  |关雪菁

头图 | AI制图

“无人驾驶技术已经越过了那个临界点。”

 

近日，百度CEO李彦宏的判断，似乎在为行业注入强心针。与此同时，小马智行、文远知行等头部玩家终于冲破迷雾，成功登陆港股。

 

但我更愿意把这一波IPO称为“逃生式上岸”后的喘息，而非胜利的鸣金。

 

翻开招股书，现实比李彦宏的豪言要骨感得多。这批成立于2016年前后的“独角兽”，大多已陪跑资本七八年。

 

与老股东签订的回购条款大限将至，对赌协议如达摩克利斯之剑悬于头顶。冲刺IPO，是兑现承诺的无奈之举；而上市融到的钱，更是继续“烧”下去的续命粮。

 

资本从来不看情怀，只看账本。

 

这波流血上市之后，市场的拷问依然尖锐：自动驾驶的商业落地到底怎么样了？当下的估值，究竟是泡沫还是金矿？

 

一、Robotaxi，让子弹再飞一会儿

 

随着自动驾驶从L2(辅助驾驶)正在向L4(无人驾驶)跃迁，当下的行业逻辑已经非常赤裸：谁就能规模化落地，谁就能活下来。

 

复盘了当前所有玩家的进度，我们发现3条的自动驾驶落地规律：

 

1.车速越高，落地越慢；

 

2.道路越开放，落地越慢；

 

3.换人成本越高，落地越快。

 

现在已经出现了分水岭。Robovan（无人末端配送）等场景正在规模化落地；而Robotaxi（无人出租车）、Robotruck（无人卡车）等还在跑通商业模式。

 

妙投认为，最大的差别在于单车盈利模型能否跑通。

而这次上市的Robotaxi的小马智行、文远知行未完全实现单车盈亏平衡，而局部盈利场景或存在。

 

目前行业内对Robotaxi的经济性测算模型大致如下：假设客单价25元，单车日均接17单，一年营收能超过15万元。如果把单车购置及改造成本控制在20万元，按4年折旧，算上保险、补能、运维，单车年均成本约12万元。

 

算下来，单车年均毛利3万元，毛利率21%。这个数字，勉强能和传统出租车公司打个平手。

其中，车的成本占比最大。各家的车真的能把成本压到20万吗？

 

据招商证券统计，小马智行、萝卜快跑、文远知行、Waymo第六代的单车成本分别为27万元、20.5万元、30万元、15万美元。

这意味着，若要达到甚至超越传统出租车的毛利率，小马智行和文远知行们必须继续在激光雷达和算力平台上继续“抠成本”。

 

而Robotaxi的终极使命是替代部分传统出租车。这意味着，仅做到成本“接近”还不够，必须拥有碾压级的人力替代优势。

 

根据如祺出行招股说明书的数据，预计到2026年，传统出租车/网约车和Robotaxi的单公里成本相当，到2030年Robotaxi的运营成本预计为1.0元/km,相当于人类司机的42%。

 

此外，大家最关心的还是何时能够盈利？

 

对于盈利，小马智行CEO彭军近日公开表示，公司将战略重心转向以总付费订单量为核心目标，并预计在三至四年后实现盈利。文远知行CEO韩旭则称，从技术层面来看，自动驾驶肯定能支持5年内实现盈利，但还需考虑更多的商业和政策因素。

 

如果短期无法实现盈利，小马智行、文远知行等还需“烧钱”。

 

从财务数据来看，2025年上半年，小马智行、文远知行分别净亏损6.81亿元、7.92亿元。在现金存储方面，2025年上半年，小马智行、文远知行的现金及现金等价物分别为22.59亿元、38.36亿元。

 

若按照未来4年才能盈利的预期及当下亏损的进度，文远知行或许能撑得更久一点。这两家智驾企业后续都还需融资。

 

那么，自动驾驶的投资机会到底在哪呢？

 

二、等待时机

 

妙投认为自动驾驶的港股投资机会有二：

 

一、小马智行、文远知行等Robotaxi实现单车盈利，出现商业化拐点；

 

二、关注已经实现单车盈利正在规模化复制的自动驾驶企业,未来参与港股IPO进度。

 

1.Robotaxi的商业化拐点

 

根据文远知行Q3业绩交流会， 公司表示目前在阿布扎比已有近100辆Robotaxi覆盖50%城市核心区，目前每车每天平均完成12单，已接近盈亏平衡点。 另外，公司计划明年扩展至24小时运营，预计日均订单可达25单具备盈利潜力。

 

另外，文远知行认为中国一线城市实现盈利需满足三个条件：城市级无人驾驶许可、日均订单超过20单、相对健康的定价。

 

而文远知行在广州部署300辆Robotaxi，北京部署100辆，并推出免费接送服务提升用户体验。

 

目前来看，中国一线城市仍未放开，比如：北京试点主要在亦庄等，且还存在补贴等模式。因此，在国内文远知行的Robotaxi的单车盈利拐点还需持续关注。

 

根据另一家robotaxi企业小马智行2025年11月23日广州第七代Robotaxi商业运营启动后两周的日均数据，目前广州第七代Robotaxi已实现全市单车经济模型收支平衡。

 

此外，百度的萝卜快跑在武汉地区实现盈亏平衡。

 

目前来看，小马、文远、萝卜主要对宣传的单车盈利拐点出现单个城市、局部场景、某个时间段。 数据样本偏少，还不能确定robotaxi的商业化拐点即将来临。

 

后续，若小马、文远、萝卜等的单车盈亏的拐点出现在更多的城市、更多的场景。那么，Robotaxi的投资机会将会来临，故事又可以讲通了。

 

从最近港股市场的表现来看，小马智行、文远知行都在去“泡沫”，截至11月20日，小马智行、文远知行的股价分别下跌了24.40%、23.70%。

 

截至11月20日，小马智行、文远知行的市值分别为406亿元、196亿元。根据彭博一致预测，2025年文远知行、小马智行的收入有望分别达到6.4亿元、5.7亿元，其市销率分别为30.62、71.22。

 

妙投认为，两家企业的PS都不低，小马更高，还需要未来营收高增长进行消化。一旦增长不及预期、单车盈利的拐点迟迟没有出现，股价和PS率可能会双双大幅回调。 一旦出现商业化拐点，文远知行的弹性会高于小马智行。

2.Robovan像当年的“共享单车”

 

Robovan凭借“相对固定路线+中低速载货（20-40km/h）”也逐步跑通了商业模式，进入规模化落地阶段。RoboVan的主要体现形式有无人城配物流车等。

（图片来源：网络）

 

当下，无人城配物流车的客户主要是中小B客户，比如：快递公司的加盟商等。

 

九识智能投融资中心负责人施云舰向虎嗅妙投表示，“这些用户多是高流水低毛利的生意模式。他们最关心的不是L4自动驾驶技术，而是“算账”，用多少的成本、有怎样的效果，能运什么样的货”。

 

“据我们统计，无人物流车平均节约成本在65%左右。以苏州为例，一台面包车配备一位专职司机成本大约是1万元/月，包括车的折旧摊销、司机的工资、充电或者加油等。而我们现在物流车平均使用成本大概是两三千元/月”，施云舰坦言。

 

“光便宜还不行，这些客户做得还是现金流的生意，还得考虑到不占用他们的现金流。他们一下子掏不出20多万，所以我们做了定价调整，将22万的价格改成裸车4.98万元+付费订阅模式。调价的当天，我们就收获了五千多台订单”，施云舰补充道。

 

在很多地区，无人物流车被市场接受不仅在于成本优势，更核心的问题在于货运市场人力极度短缺，通过无人物流车能够解决传统模式下，由运力不稳定带来的问题。

 

此外，与Robotaxi不同，路权也不是卡点。据不完全统计，全国超100个城市开放无人物流车路权。

  

对于盈利，施云舰向虎嗅妙投表示，“按照单车模型来算，现在已经盈利了。财务层面的绝对盈利，我们觉得明年下半年有望实现”。

 

资本市场对这种模式也颇为认可。2025年8月，无人物流车企业白犀牛完成共计5亿元的B轮融资；2025年10月，另一家企业新石器宣布完成逾6亿美元D轮融资。

 

妙投认为，新石器等无人物流车企业大概率将冲刺港股IPO，市面上也传出相关消息，后续也可持续关注。