对话家办LP:为什么还在投资一级市场?

虎嗅网  •  扫码分享
我是创始人李岩:很抱歉!给自己产品做个广告,点击进来看看。  

一、“在全球也很难找到DPI超过1的基金


从全球来看,2023年风险投资额创自2018年以来的最低水平:


据Crunchbase数据显示,2023年全球风险投资达到2850亿美元,同比下降38%,低于2022年的4620亿美元。从现阶段来看,早期投资同比下降了40%以上,后期投资下降了37%,种子期投资降幅超30%。


在中国的一级市场中,据IT桔子报告显示,2023年一级市场投资规模较2022年减少22%,投资事件数量跌破10年来最低点。


一位进行全球资产配置的家办CIO感叹道,2015年后,在全球都很难找到DPI超过1的基金。“在美国,尽管AI很热,但一级市场投资机会非常稀缺。国内GP的DPI表现也不及预期。我们都怀疑现在VC作为一个资产类别是否已经失效了。”在2019年后,美元基金和人民币基金陆续都遇到了募资难、退出难的困境。


综合来看,当前一级市场GP的DPI低下原因在于:


1. GP盲目追风口,所投项目估值昂贵。


一些基金管理人在“全民PE时期”募集了大量资金,热钱涌动下市场形成了泡沫化估值。部分基金盲目追风口,缺乏对项目的判断能力,对于项目的估值体系构建能力不足,往往容易“投贵了”。


2. 项目一二级市场估值倒挂。


过去几年中,一二级市场估值倒挂现象屡见不鲜,成为困扰一级市场投资人的一大难题。LP们觉察到,对比一级市场的资产,二级的对标标的更便宜,二级资产加上流动性更有性价比。此外,相对于一级市场处于初创及成长期的标的而言,部分二级市场的标的是经过市场筛选的龙头企业,公司业绩变脸、倒闭的风险更低。


一些项目上市即破发,上市后一级市场估值被二级市场迅速证伪,导致同行业很多未上市的项目在做老股转让和S交易时,估值需要打折很多,比如五折、三折。这对于基金投资人和LP而言,投资浮盈大幅减值。


对此,家办投资人Alex向家办新智点举例道,譬如A项目是行业老大,B项目是行业老二,B项目率先上市后立即破发,其披露的招股说明书,让投资人们看到该行业的真实毛利率、净利率等。对于未上市的A项目而言,一些投资人想要通过老股退出时,参照B项目的市值,A项目估值则直接打到两至三折。


在Alex看来,出现这一现象的核心原因在于,GP们投贵了。“很多S基金在接盘基金份额时,估值直接打到3折甚至2.8折。一些头部类的项目估值打折可谓离谱”。除了一级估值被二级市值证伪外,S基金也要给自己留出利润空间。


3. 过去GP所投资的一些行业覆灭了。


“譬如2015年大火的互联网金融,当时很多投资这一主题的基金,目前所投的大多数项目已经破产了。现在这类基金的回报倍数在0.1~0.4之间,更别谈DPI了。”Alex向家办新智点表示。


某家办LP在分析了自己投资的30支基金后发现:只有前20%的基金是赚钱的,大约50%的基金不怎么赚钱,剩余30%的基金则处于亏钱的状态。


二、募资难的三大主因


除了低DPI影响着LP出资意愿和持续性外,当前一级市场募资难也受以下三大因素的影响:


1. “IPO小年”,市场流动性不足。


从数量和规模来看,IPO有“大年”与“小年”之分:


2019年科创板开板后, 2020年迎来IPO大年,当年有561家中国企业完成IPO,募集资金达1205亿美元。其中在A股市场,“新股不败”的神话在2020年持续上演,IPO数量大增为资本市场批量造富创造了条件。


2023年开始,IPO逐渐步入小年,数据显示有414家中国企业完成IPO,相比2022年下降19%。


IPO的缺乏减少了市场的流动性,对资产管理行业 (尤其是私募股权) 的业绩产生了重大影响:以“双创”元年2015年算起,诞生于那一年的大部分基金即将结束完整的存续周期。由于退出通道收窄,极大地影响GP的DPI业绩;此外,由于基金到期后LP的资金无法退出,使得LP缺乏资金去投资新基金。


2. 上市企业在减持新规等政策影响下,企业创始人、基金的减持力度下降,市场流动性降低。


3. 对于一级市场预期悲观,投资人缺乏信心。


由于一级市场的投资周期长达十年或更长,LP投资基金经理人需要基于极大的信任。当前LP对于GP和LP利益一致性的考量极为关注。家办投资人Joey发现,目前一些GP专门做机会型Case fund且风控能力很差,LP对管理人缺乏信任,投资信心不足。


其中在生物医药行业中,Joey观察发现,在2023年中,生物科技类项目受集采等因素的冲击融资环境悲观到极点。2024年春节之后,一些投资机构出于配置和投资压力,开始投早投小,抢投早期生物科技类项目,部分企业估值增长50%。然而对于中后期医药项目而言,融资环境则较为艰难。


在项目端,在硬科技、AGI对人才标准的高度要求下,2023 年教授、科学家背景的创业者等备受追捧。然而,Joey发现,目前一些教授选择创业但仍不会放弃学校的资源。此外,教授在创业中尽管技术能力足够强,但缺乏现金流管理等商业能力。当前,GP和LP们开始反思专家/教授创业模式的合理性,包括估值的合理性、成功商业化的可能性预期等。


综上,受多重压力的影响,一级市场进一步分化。


三、GP们谋求创新


面对重重挑战,一些GP也在不断寻求变化,重新定位自身的组织结构、投资理念、投研方向等。据盛资本Bloom Capital投资代表田华观察,当前GP们在以下三大方向寻求创新和突破:


1. GP们开始下场做生意了。


一些GP开始投资一些现金流极好的项目,比如9个月-15个月DPI能够到1。甚至有的GP们开始亲自下场开店,GP将基金中部分AUM以投资股权的方式投资到项目中,要求项目分现金流、分利润等,另一部分AUM去投资传统的股权项目,寻求更高的回报倍数。这样风险反而更分散,基金的久期比单纯投股权项目更好。


2. GP深入产业,挖掘新的细分投资方向,或者挖掘具备核心技术的产业项目。


在行业赛道上,硬科技是未来很长时间的投资趋势,但是水下的方向会越来越多,有产业资源、技术资源的GP,会去投资更多的科技创新方向。


“尽管当前市场处于低谷时期,但是一些GP始终在寻求创新,谋求改变,我们发现一些新事物生长出来。在低谷时自律且有核心资源的 GP,是我们所感兴趣的。”田华告诉家办新智点。


四、家办LP们变革投资策略


对于家族办公室LP而言,家族赚钱的⻛格决定了投资的⻛格。譬如,当前对于某卖掉主业变现的家族Owner,当前的投资⻛格⾮常谨慎保守。对于具有“现⾦奶⽜”主业的家族,投资⻛险容纳度则更⾼,仍会关注高风险高回报的一级市场GP。


对于一级市场,KKR通过对全球75名家办首席投资官调查显示,25%的受访家办CIO们计划在2024年增加对私募股权的配置。


全球的家办LP们开始重新审视私募股权投资。一些CIO发现一个潜在的风险是,在错误的时间撤回了对私募股权的投资。从历史数据上来看,在资本市场错位期间投资的PE一直是历史上表现最好的。


一些家办LP则始终在坚持看好一级市场,其逻辑在于:


1. 一级市场目前存在“非共识性机会”。


目前中国一级市场处于3.0周期的起步期,每个周期通常都会经历“无序-有序-无序”的特征。目前新周期尚处于“孵化酝酿”的状态,其中存在“非共识性机会”。


2. 目前经济发展动力还处于重新产生合力的“换挡期”。


中国经济的新动力在哪里?在房地产退坡之后,哪些是主导中国经济未来20年的支柱型行业?哪些目前处于孵化、处于新兴阶段?哪些目前已经处于红海竞争?目前,需要一段时间去孵化,让创新的种子发芽长大,同时,这段时间也是社会重新凝聚新的发展共识,产生合力效果的换档期。


3. 相对于二级市场,一级市场可能更容易接触到项目和实业,未来基于产业的理解进行投资愈加重要。


4. 一级市场能够投早投小,可以去寻找能够孵化出家族产业第二曲线的机会,从这个目的出发,一级市场更容易,二级市场相对很难。


“我们希望保持对一级市场足够的关注,来加深自身对尚处于早期阶段的项目和产业的理解与认知。”田华表示。


值得注意的是,作为LP,田华也在根据市场实际情况不断改变GP的筛选标准。当前,田华在投资GP时核心关注两大能力:


1. 基金对于趋势的预判,项目来源和基于产业的投资能力。


投资首先是预判周期,先抓住行业的Bate,再去寻找头部企业去寻找Alpha。在一个行业热度很高,处于风口的时候,是投资没有性价比的时候,但这个时候又是最容易募资的时候。投早投小的基金去追风口,就失去了投早投小的意义。


其次,田华表示最关心项目来源。中国VC投资的前20年,基本是投资PC和移动互联网的20年。在移动互联网时代,行业是平的,基本没有水下赛道和水下项目,大家投什么赛道和投什么项目,行业内都知道,无非是A机构投了这个赛道的X项目,B机构投了Y项目,或者A机构投了这个项目的 A轮,B机构投了B轮。在行业是“平”的时代,拼的是GP的决策速度和拿到好项目的能力。


未来20年是第二产业的科技化和基础科学的产业化、商品化,细分行业会非常多。在“不平”的时代会有大量的水下项目,新的周期中,比拼的是谁有预判技术趋势、产业周期的能力,谁有来自产业的“大量、持续、优质”的项目来源、谁有基于产业 (实验室-产业化-商业化) 而非投资的认知,来判断这个技术能不能商业化,而不是像上个周期主要是判断商业模式和判断创始人。


在投资端,基金具备“大量、持续”的项目来源+“优质”的项目质量极为关键。但对于基金而言,“大量、持续、优质”这三个词类似“不可能的三角”,其中“优质”最难达到。田华表示最关心基金是否具有一手的优质项目来源,这在未来是很稀缺的能力。


此外,在田华看来,一级市场未来核心趋势是科技创新,关键问题是新技术如何经历产业化最终商品化,产生真实的收入和利润。GP的核心团队中,是否有人经历过这个过程。这里LP还要判断,团队成员是经历了从0-1,还是1-10,还是10-100,这对GP去理解产业、判断技术能否产业化、产业能否商业化、上游的材料、设备能否配套等,包括GP对项目的赋能能力,都至关重要。


2. 基金的退出能力。


基金的退出能力中包含退出生态、退出资源、退出理念以及退出机制等多个维度。其中,在老股转让方面,基金是否做过老股转让,是否构建了庞大的老股转让的资源库等也极为关键。


“我们会关注GP真实的退出能力,而不是逻辑上讲得通就行了。一些GP认为逻辑上自己能做退出,但实际到落地的时候压根儿做不到,或想要通过FA去做退出成本非常昂贵。”田华告诉家办新智点。


随着一级市场逐渐迈入3.0周期,田华近年来持续寻找3.0版本的GP,目前已有一定收获。田华告诉家办新智点,这类GP的共性是原生于科技创新的时代,具有“科学家、企业家、投资人”的综合画像,来自产业跨界对投资行业进行“降维打击”,就像互联网对很多传统行业进行降维打击一样。


本文来自微信公众号: 家办新智点 (ID:foinsight) ,作者:foinsight

随意打赏

提交建议
微信扫一扫,分享给好友吧。