稳定币九问

笔者 关注数字货币领域已经有十多年了 。 在 2014年、2019年和2020年， 我 与合作者 杨晓晨博士 分别针对比特币、天秤币和数字人民币各撰写了一篇论文。 随后，我与团队成员围绕数字货币展开了一些其他研究。 2024 年，我们将这些论文 结集 出版，形成《数字货币的边界 ：颠覆还是渐进式变革 》一书。

这本书得出三个 主要 结论：第一，比特币 实质上 不是货币，而是一 种奇特 的金融资产 ； 第二，如果 不能 将数字人民币的替代层级从 M 0 扩展到 M 1甚至M2 ，其使用场景将 显著受限 ，难以实现快速发展 ，也很难助推人民币国际化； 第三， 虽然天秤币后来被美国政府叫停 ， 但一旦由 私人公司发行 的 盯住美元的稳定币与美国 互联网巨头 的 丰富应用 场景 相 结合， 这其实会显著增强美元的国际地位 。

从 2024 年开始，尤其是随着特朗普 二次 上任， 全球 数字货币 尤其是稳定币市场 迎来了爆发式增长。 笔者 非常支持中国政府对 人民币 稳定币进行 试点推广 ，而且 试点区域 不应局限在香港，内地 的自贸试验区、自贸港其实也可以 开展 试点 ， 尤其是 上海 自贸试验区的 临港片区。 临港片区如果想要打造 “在岸的离岸市场”，那么双轮驱动的数字货币试点 （央行数字货币+人民币稳定币） 将是一个非常好的抓手。

最近已经有大量文章在分析稳定币的优点 ， 但凡事有利必有弊，为了丰富对稳定币问题的讨论，这篇文章我想就稳定币的发展提出九个相互关联的问题。

问题一：稳定币未来如何能在便捷性与合规性之间找到平衡？

众所周知，稳定币的最大优势在于通过分布式账簿式技术实现点对点结算，从而可以绕开银行体系，同时节约了时间与成本。不过，传统支付清算方式之所以耗时费力，很大程度上在于相关金融机构必须满足各种合规审查，例如 KYC、反洗钱、反恐融资等。目前欧盟、美国、中国香港等国家或地区已经出台了关于稳定币的相关法案，未来要把稳定币纳入监管框架。然而，一旦稳定币要强化各种合规性，这必然意味着通过稳定币交易的便捷程度将会下降、相关成本将会上升。换言之，稳定币的优点很大程度上在于其规避了监管，而当局把稳定币纳入监管的举动最终将会削弱稳定币的优势。因此，如何把握便捷性与合规性之间的平衡？

问题二，稳定币能否完全克服传统货币面临的各种风险？例如稳定币是否同样会面临挤兑风险？

传统 法币之所以爆发危机 （货币剧烈贬值甚至被挤兑） ， 要么是触及 了 财政债务上限，要么是 由于通胀失控 。相较于传统 法币 ，稳定币在克服 财政风险与通胀风险方面 是否具备独特优势？传统 法币 依托的是政府 声誉 ，稳定币 依托的 看似 是高等级金融 资产，但 由于相关 资产 主要 是美国国债，实际上也与政府声誉紧密相连。

稳定币的稳定性和抵押资产的 质量高度相关。那么，一旦特定冲击导致美国国债市场价格大幅下跌，稳定币发行者必然会面临增加抵押品的压力。一旦其不能及时增加抵押品，稳定币就可能面临短期内极大的挤兑压力。相比于商业银行最终有央行的贴现窗口作为支持，那么谁来作为稳定币的最后贷款人呢？假定美元稳定币市场真的发展到 3万亿美元之巨，那么这究竟会推迟美国债务危机的爆发呢，还是加剧美国债务危机的爆发？

问题三： 全球稳定币数量是否存在上限？

如果 存在 的话 ， 那么这个 上限 究竟 是基于 优质 资产 的 规模 限制呢 ，还是 基于 其他因素 的限制 ？这个上限是否具有弹性？ 一旦 全球稳定币数量达到上限时，又会引发什么后果？

问题四： 美元稳定币会对美国的财政货币政策 实施 产生何种挑战？

美元稳定币数量增加是否会大幅提高美国 政府 债务的上限？稳定币 发行 是否有乘数效应？稳定币的发行究竟是顺周期 的 （Pro-cyclical） 还是逆周期 的 （Counter-cyclical） ？稳定币 市场的大幅扩张 是否会影响美联储货币政策的独立性？ 稳定币市场的大幅扩张 是否会影响到美国货币政策和宏观审慎政策协同 实施的效力 ？

问题五：美国政府 是否 真的 愿意看到 美元的地位逐渐 被稳定币 所 取代？

随着美元稳定币数量的逐渐上升，美元稳定币是否会在全球范围内与美国国内对美元本身进行替代？如果美元稳定币数量增长到使得美国政府无法按照计划发行足额美元的程度，美国政府还会容忍美元稳定币野蛮生长吗？ 这实际上涉及到了铸币税、 财政政策与货币政策联动 的问题，也涉及到 财政赤字货币化与 MMT （现代货币理论） 的问题，而 上述问题 最终又会影响到 美联储 货币政策的独立性。

问题六：美元稳定币究竟会对当前国际货币体系造成何种影响 ？

当前美元稳定币在全球稳定币市场的份额超过 90%，远远超过美元在国际支付中的占比 （50%左右） 与国际储备货币中的占比 （略低于60%） 。一旦稳定币成为下一阶段全球数字货币发展的主流，那么 稳定币将如何 搅动与 改变 当前的 国际货币 体系 ？它会推迟国际货币三足鼎立时代 （美元、欧元、人民币） 的到来，使 得 “一 超 多强 ”的格局 延续得 更久吗？ 抑或是，稳定币的大发展可能给当前国际货币体系带来更多的不确定性，从而加剧其碎片化？

问题七： 如果 未来主要国家 都发行 盯住其法币的 稳定币，未来的货币阻击 战将 会 如何演变 ？

如果 投机者 要对一国货币发起攻击， 那么究竟是 针对 该国法币 还是 针对该国法币 稳定币进行攻击？如果要 做空一国稳定币 ，那么是直接做空稳定币本身，还是做空其背后的 抵押 资产？抑或是采用其他手段？此外，未来的金融制裁将 会 如何演变？例如，如果美国要对我国进行金融制裁，是否只需要通过 修改加载在 美元稳定币 上的 智能合约 就能实现其目的 ？

问题八： RWA （Real World Assets，现实世界资产证券化） 与传统资产证券化 的区别 究竟 在哪儿 ？

如果 RWA 仅仅是线上资产证券化，那么未来线上是否会爆发类似美国次贷危机 之类 的 金融 危机？如果 RWA是全球性 的、 跨越国界的资产证券化， 那么未来 是否会引发全球性 金融 危机？一旦危机爆发，谁将承担 最终的 救助责任？ 是美联储和美国财政部吗？是 IMF与BIS吗？谁有能力能够及时足额有效地进行救助，以遏制RWA危机的传染与蔓延？

问题九：如果中国政府下一步开展人民币稳定币的试点，那么如何处理 CBDC （央行数字货币） 与人民币稳定币 之间的 关系 ？

有一种观点认为，可以由中国人民银行发行央行数字货币，商业银行再基于持有的央行数字货币来发行人民币稳定币。这种叠床架屋的做法既影响货币使用效率，也严重限制了两种货币的使用场景。笔者认为是行不通的。 建议两者应各安其位、各司其职。 人民币稳定币的前景在于个体跨境支付清算、作为加密资产之间以及加密资产与现实资产之间的媒介与桥梁。数字人民币则可以作为结构性货币政策与财政政策的新型实施工具、企业与金融机构之间的支付清算工具。但如果数字人民币想获得快速发展，在全球数字货币竞争浪潮中站稳脚跟并发展壮大， 必须尽快提高自身的替代能级 ，必须能够用于企业与企业、企业与金融机构、金融机构之间的交易，而非当前主要用于企业与个人之间的交易。毕竟，数字货币桥也主要是为批发型央行数字货币提供跨境结算服务的。

本文来自微信公众号： 财经杂志 ，作者：张明（中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、国家全球战略智库研究员），编辑：王延春，责编：要琢