在猪周期里躲牛市？

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

编辑 | 关雪菁

头图 | 视觉中国

 

“在猪周期里躲牛市”，或许正是猪肉股投资者的真实写照。

 

别看猪企2025年上半年业绩普遍比较亮眼：牧原股份实现归母净利润105.3亿元、同比增长1169.77%；温氏股份实现归母净利润34.75亿元、同比增长159.12%；新希望实现归母净利润7.549亿元，同比增长162%；德康农牧实现归母净利润12.92亿元……

 

但资本市场并不买账。从月线来看，许多猪肉股仍徘徊在低位，甚至有些成了“僵尸股”，难以分享大盘上涨的红利。

 

（图片来源：Wind）

 

症结在于，这些利润并非来自规模扩张或猪价上行，而是依赖成本压缩。玉米、豆粕等主要原料价格持续下行，加上生产效率的提升，才撑起了这份“漂亮的财报”。但这样的盈利空间有限，缺乏长期的成长逻辑。归根到底，猪周期仍未显露反转迹象。

 

在这种背景下，持有者的煎熬可想而知：猪肉股是否还有机会迎来结构性行情？其实关键在于下行周期能否出现拐点，答案又取决于两个核心变量： 一是行业能否通过“反内卷”实现主动去产能，二是是否会有外部压力倒逼的被动去产能。

 

主动去化“靠不住”

 

9月16日，农业农村部和国家发改委约谈了牧原、温氏、双胞胎、新希望等25家头部猪企。会议要求25家头部企业在2026年1月底前合计减少能繁母猪100万头，并根据过去一段时间的能繁增量确定各企业的具体调减任务。同时还对出栏体重也进行了严格限制。对进度不达标者，将通过停补贴、停信贷等措施予以惩戒。

 

其背后的核心矛盾在于生猪产能严重过剩。农业部数据显示，截至2025年7月末，全国能繁母猪存栏量仍达4042万头，相当于正常保有量的103.6%。

 

为什么市场迟迟等不到“供需缺口”，原因主要有两方面：其一，行业自2024年5月以来已维持16个月盈利，企业利润在不断积累；其二，市场格局正在向规模场集中，出栏500头以上的规模场占比已接近七成，这类企业融资能力更强、抗亏损能力更高，反而在“撑住”产能。

 

更糟糕的是，行业生产效率还在不断提升。在这种背景下，单纯依赖市场自发调节去产能几乎难以奏效，尤其是在行业普遍处于微利状态时。因此，国家层面不得不多次出手干预。

 

目前，各大头部养殖企业也已公开表态，将积极响应政策号召：

 

牧原股份：表示将在2025年底前将能繁母猪减少至330万头，生猪出栏均重降至120公斤，并停止向二次育肥客户销售商品猪；

新希望：强调其生猪出栏体重长期控制在118-120公斤，并严格遵循国家政策，杜绝市场投机行为。能繁母猪存栏自2023年以来基本未增长；

温氏股份：要求下属单位自2025年6月10日起禁止向二次育肥客户销售生猪。

 

但问题在于，政策调控的落点存在结构性差异。以“目标调减100万头能繁母猪”为例，主要对象是规模大、易监控的头部企业。这些猪企不仅需要响应政策、维护自身形象，也希望借此换取长期的政策支持。相比之下，分散且数量庞大的中小养殖户，其生产决策更为灵活，且难以及时、全面地被监管与约束，这就导致了政策执行层面出现“死角”。

 

结果可能反而出现背离。 头部规模场积极响应政策减产，但中小养殖户却趁机“抄底”补栏，从而部分抵消了减产效果。

 

类似的场景并不鲜见。今年7月，政策层面要求集团企业“减重”，降低出栏体重，结果却给了二次育肥和压栏操作的机会。头部企业配合政策降低出栏均重，但小规模场和散户却在反向操作，形成“你减我补”的错位格局，让政策效果大打折扣。

 

为什么会出现这种“背离”？

 

核心原因在于，当下生猪养殖仍具备盈利空间。Wind数据显示，自2024年5月以来，我国生猪自繁自养模式始终处于盈利周期。

 

所以说， 目前的政策引导虽能起到一定约束作用，但很难从根本上撬动行业主动去化产能。真正能够带来实质性出清的，仍是市场的“被动倒逼” 。

 

被动出清“急不得”

 

所谓被动出清，主要体现在两个方面：一是现金流压力。当资金链紧绷时，养殖主体只能被迫退出；二是重大疫病等突发事件，对养殖端造成直接打击，加速产能收缩。

 

当前来看，随着行业防疫水平的持续提升，重大疫病爆发的概率已显著下降，因此更值得关注的，反而是现金流亏损带来的被动去化。

 

理论上，只有当猪价跌破行业的现金流成本时，猪企才会面临真正的现金亏损，从而出现主动去化。

 

妙投注：养殖环节的投入既包含猪舍、设备等固定资产，也包括仔猪成本。前者虽然金额巨大，但属于一次性投入，最终通过折旧的方式分摊到每头生猪身上，因此并非日常的现金支出；对于自繁自养的猪企来说，仔猪也不需要外部采购，其成本主要体现为种猪折旧、饲养管理等内部消耗，同样属于非现金成本。而对于外购仔猪的养殖户而言，仔猪采购支出是真金白银的现金成本。

 

如上文所述，自2024年5月以来，我国生猪自繁自养模式始终处于盈利周期，直到目前终于开始亏钱了。截至2025年9月19日当周，我国生猪自繁自养模式首次出现亏损，每头亏损24.44元。

 

截至2025年9月中旬，国内生猪外三元价格已跌至约12.6元/公斤，这样算下来自繁自养模式下的行业平均成本大约是12.8元/公斤，现金成本差不多在11-12元/kg，这就意味着只有猪价跌至这个价格，行业才会陷入现金流亏损，继而推动产能被动出清。

 

 

不过，悲观的一面在于： 即便产能有所收缩，供应量却未必下降 。原因在于，生猪供应不仅取决于能繁母猪存栏，还受到生产效率 （PSY/MSY） 和出栏均重的共同决定。换句话说，母猪数量在减，但效率在升，整体供给仍可能保持高位 （MSY为每头母猪每年提供出栏肥猪数，PSY为每头母猪每年所提供的断奶仔猪头数） 。

 

数据可以说明一切。

 

根据涌益咨询数据，行业PSY从2021年1月的15.3提升至2025年1月的20.8，增幅高达36%。我们把能繁母猪存栏与效率结合起来算一笔账：

 

2021年1月，我国能繁母猪存栏为4318万头，按当时的效率大约能提供6.61亿头断奶仔猪；而到了2025年1月，母猪存栏降至4062万头，但效率提升后断奶仔猪反而增加至8.45亿头，增长了27.8% （此处为简化计算，实际需结合存栏波动） 。

 

供给的增加直接压制了猪价走势。对应这一时期，猪价从2021年的高点36.8元/公斤一路下滑至2025年初的16元/公斤，跌幅高达56%。

 

这正是为什么即便基础产能有所收缩，猪价依然不涨反跌的关键原因——而且这种局面很可能还会延续。

 

往后看，当行业出现现金流亏损时，首先退出的往往是资金实力较弱的小散养殖户，整体影响有限；出栏均重仍维持在120kg/头，变化不大；而生产效率则可能继续提升——头部企业通过淘汰低效母猪、加强精细化管理与育种革新，不断推动行业优胜劣汰。

 

正如我们在专栏《 港股突然杀出个黑马 》所表述的，国内整体PSY和欧美还有7-9头的差距。欧美猪企的平均PSY在28~30头，丹麦、美国的龙头猪企甚至能做到30头以上，主要是他们种猪好、管理细、设备先进、防疫做得到位，养猪全流程都比我们精细高效。

 

随着国内智能化设备越来越升级，防疫水平不断提升，饲料配方也更科学，国内养殖效率仍有较大的提升空间。这意味着， 猪周期可能会更加“漫长”和“钝化” 。

 

总之我们想强调的是，对猪周期的反转不能抱有太高的期待。在这种情况下，猪肉股也未必全然没有机会。

 

写在最后

 

我们此前强调过，在强周期行业里想获得超额阿尔法并不容易。但随着资本的深度介入，猪周期的波动已经明显弱化，行业进入了“微利常态”，其投资逻辑正从“赌周期”逐步转向“选个股”。

 

评估猪企优劣，可以聚焦三个关键维度：完全成本 （决定穿越周期的底线，也是盈利的核心） 、出栏增速 （代表成长弹性） 以及头均市值 （衡量投资性价比） 。

 

理想的标的当然是“低成本 + 高增速 + 低估值”的完美组合，但现实中并不存在。比如，牧原股份具备明显的成本优势，但出栏增速较低；京基智农增速亮眼，但养殖成本偏高；神农集团的主要短板是估值不低；而天邦食品、唐人神虽然估值较低，但成本劣势明显……

 

换句话说，当下只能在不完美的组合中，寻找相对最优的配置。我们粗略地统计了16家上市猪企2026年的出栏目标、对应的出栏增速和头均市值 （生猪养殖板块市值/2026年出栏目标） 以及当下的完全成本。通过表格中的数据，投资者可以进行综合评判。

 

（图表来源：妙投制作）

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