金牛债熊，市场在定价怎样的未来？

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

编辑 | 关雪菁

头图 | 视觉中国

 

在市场分歧中，金价又创新高。回顾今年的走势，金价的上一轮高点出现在4月22日，当时COMEX黄金突破了3500美元/盎司大关，催化剂是中美贸易战的升级。那时，黄金凸显了避险属性。但随着贸易战缓和，以及金价盘踞高位，市场从一边倒的看涨渐转谨慎，波动加剧。

如今金价再次突破历史高点，COMEX黄金突破了3600美元/盎司，黄金股同样表现亮眼。黄金股ETF （517520） 在8月上涨了16.46%，而9月前7个交易日更是实现了超10%的涨幅。

 

与之形成鲜明对比的是，全球长债正在经历普遍下跌。美国30年期国债收益率接近5%，英国30年期国债收益率升至5.69%，创1998年以来新高；德国和法国30年期国债收益率分别突破3.4%和4.5%，是2011年和2009年以来未曾见过的水平。

 

债券价格和到期收益率呈现反向变化，长期国债收益率创新高，意味着长债价格在下跌。

 

按照传统逻辑，黄金和长债往往是市场的“双保险”，但当下却出现了“黄金创高、长债暴跌”的错位行情。这反常的背后隐藏着怎样的市场逻辑？

 

表象的背离

 

我们先来看金价何以再创新高？

 

黄金的终极对手是主权信用，尤其是美元信用。8月25日，特朗普以“欺诈”为由罢免美联储理事库克。这是首次由总统直接罢免美联储成员，严重挑战央行独立性。市场担忧，若央行政策被政治化，控制通胀和维护货币稳定的能力将打折扣。美元信用作为“全球货币”的根基因此动摇，黄金作为超主权资产，自然受益。

 

8月地缘局势和贸易摩擦事件频发也是催生金价的因素之一。瑞士对美黄金出口风波、美国对印度大幅加征关税以及对瑞士商品征收额外关税等，均在阶段性推升市场避险情绪；同时，美俄峰会未能达成实质性和平协议……这些事件进一步放大了市场风险担忧，金价在震荡中获得托底。 

 

黄金的上涨，不仅仅是“避险交易”，更是对实际利率下行的押注 。

 

在8月杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔暗示9月可能启动降息。黄金是一种无息资产，持有黄金的成本，取决于市场利率，尤其是实际利率。降息预期直接压低了美债通胀挂钩债券（TIPS）的实际收益率，黄金的机会成本就会下降。

 

与此同时，降息预期也会大幅提振债券这一利率敏感资产的需求，推动债券价格上涨。尤其是在宽松货币政策背景下，2025年以来，很多央行已经走向宽松 （但节奏并不统一：欧洲多国频繁降息，美国9月大概率要降息，日本反而偏紧） ——据美银统计，截至8月26日，今年全球累计降息已达91次，是2020年以来最快的宽松节奏。

 

可现实却是——全球长期国债价格普遍走弱，这背后的原因究竟是什么？

 

谁在压垮债市？

 

货币政策和债市走势背离，并不是“降息失效”，而是债券市场的长端利率，不仅仅反映了央行政策，更是对通胀预期、财政健康、未来经济走势的直接计价。

 

市场参与者心里明白，虽然短期利率降低了，但通胀和财政负担没变，未来的钱更不值钱了，使得他们对长期风险要求更高的补偿 （期限溢价） 。 长期债券收益率上升，正是他们对未来通胀高企以及政府无法有效控制财政赤字的担忧 。

 

美国、英国、日本、法国等主要经济体，在2025年都面临着前所未有的财政压力。美国财政赤字持续保持在GDP的6.5%以上，全年净发债规模预计突破2.2万亿美元；欧元区、英国同样高赤字，日本债务占GDP比例高达250%。

 

如此庞大的负债让市场开始担忧高这些国家的偿债能力——这就好像一个人不停地刷信用卡，应付利息的负担已压得喘不过气来，未来还款的能力成了大家心中的疑问。

 

投资者需求的改变同样压垮了债市。传统的长债大买家，如养老金基金和保险公司，随着长债的“无风险资产”属性被削弱，他们开始寻找更高收益或者更能抵御通胀风险的资产。于是大量资金从长债流出，转移到黄金和高信用等级的企业债上。

 

尤其是黄金，无论通胀多高，黄金都有其不依赖任何信用的稀缺价值。2025年，黄金价格上涨超过30%，ETF持仓量也创历史新高，全球央行净增持黄金超过700吨。它们告诉我们，在货币和财政的不确定时代，黄金更“金贵”。

 

我们过去多次强调过，影响债市的本质是供需关系的变化。全球长债的需求端是萎缩的，供应端又是宽松的。

 

2025年上半年，美债净增量同比猛增30%，欧洲主要国家的发债速度亦加快，债券市场供大于求的局面加重了价格压力。

 

长债收益率上涨，受冲击最重的是那些依赖频繁短期借款、负债多以外币计价、且外汇储备有限的国家。典型的一些新兴市场，比如土耳其、阿根廷等，一旦长债收益率上升，资金会外流、货币贬值、再融资困难，风险立刻暴露。

 

相对受益的主要是那些靠本币负债、银行存贷利差赚钱，以及保险和养老金这类需要长期收益的机构。如果利率上升不至于太猛导致资产暴跌，他们反而能拿到更稳更高的长期收益。

 

总而言之， 我们看到的不是单纯地长债价格下跌，而是在全球债务负担加重、货币政策受限、通胀未退、经济增速乏力条件下，市场在对未来重新定价 。

 

市场在定价怎样的未来？

 

当我们看到黄金一路飙升，长端国债却持续下跌，市场其实是在向我们传递一个信号：过去那个被视为绝对稳定和安全的世界已经发生根本变化。以往，长期国债被视为最稳健的资产，是避险资金的“港湾”，在风险事件发生时，资金会自然而然地流入债市。但现在，这个逻辑正在发生变化。

 

投资者眼中的未来已不再是“低通胀、低利率、稳定增长”的环境，而是一个财政负担越来越重、通胀时起时伏、政策不确定性上升的时代。

 

很多投资者已经意识到，政府不得不持续举债，赤字如同滚雪球一样越滚越大。同时，尽管央行反复强调物价稳定，但一旦受到政治干预，可信度就会打折扣。这种担忧，直接体现在对长期债券的要求上：投资者要更高的回报，才愿意继续持有。所以我们看到收益率不断上行。

 

与此同时，黄金正在扮演“制度保险”的角色。它不依赖任何政府的信用，不会因为某个国家的赤字扩大而贬值。各大央行也在纷纷加大黄金储备，把其当作货币体系稳定的一道防线。正因为如此，当美元信用出现裂痕，地缘政治紧张局势此起彼伏之时，黄金成了全球资本最坚实的避风港。

 

更明晰地说，黄金和长期债券正讲述着两条并行却大相径庭的故事。债券市场传递的信息是“未来融资成本只会继续提升”，而黄金则在不断敲响“制度与信用风险日益累积”的警钟。

 

或许更可怕的是，这种局面让我们意识到，央行降息的传统救市手段已经变得有限。市场对未来通胀、债务持续性的担忧让债市自行定价，货币政策的“传导机制”正遭遇根本性挑战。过去那套简单靠降息压低利率、刺激经济的方法，在负债累累且通胀高企的今天，难以奏效。

 

这一切导致的另一结果，是社会信心的动摇和结构性分化。黄金大涨是避险的本能反应，说明全球资金都在焦虑“纸币和债务背后的故事”。当大家都有“资产无锚”的无力感时，整个社会的信心也容易被动摇。

 

未来市场会怎样？这取决于两个关键点： 一是美国和欧洲能否真正实施并持续推进严肃的财政整顿计划，平衡赤字与债务 ；二是 全球重大地缘政治风险是否能够缓解，从而稳定通胀预期和经济前景 。如果这两点都做不到，那么投资者的选择也很明确——继续用黄金来对冲风险，同时要求更高的债券利率作为补偿，债券市场的高收益率新常态将延续。

 

所以，当我们问“全球到底在定价怎样的未来？”答案是：一个不再确定、不再便宜的未来。 不再确定，体现在通胀高企、地缘扰动更频；不再便宜，体现在久期风险须付出更高价格、财税整固需要真实成本 。

 

面对这波金融资产定价逻辑的突变，大家除了担忧，也需要新的应对之道：不再盲目依赖单一品种 （无论是国债，还是黄金） ，而是优先考虑分散风险、现金流稳健、具备抗风险能力的多元配置。

 

毕竟，没有任何资产是绝对安全的。

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