半个月前，柳传志在将中国企业家俱乐部主席一职交接给马云时提到，自己对俱乐部的最大贡献是“严格执法”。反观自己公司，这位年过七旬的老者在2015年6月带领联想控股（HK03396）赴香港成功上市，IPO发行价为42.98港元／股，按此计算市值为1010.59亿港元，这也是他个人在资本市场的二度冲刺。

如今，联想控股上市已接近一年，截止上一交易日（5月25日）股价为17.86港元，市值为421亿港元（约合355.3亿元人民币），较上市时蒸发了58.3%！无独有偶，几天前联想集团也发了财报，公司遭遇巨额亏损。净亏损额为1.28亿美金(折合人民币8.4亿),去年同期为盈利8.29亿！而全年营收增长停滞,减少了3%。虽然这个用的自然年，但某种程度上也体现了其危机，除了外部宏观环境的恶化，那我们要问了，不能支撑联想控股千亿市值的内部原因在哪？

联想控股，离真正意义上的“多元化”还有一定距离

提到联想，多数人潜意识想到的是联想集团（HK0992）电脑业务，事实上联想集团是从联想控股脱离出来的，联想集团1994年上市，目前联想控股持有联想集团30.91%股权，联想集团是联想控股IT业务的主力。

联想控股不直接从事生产经营业务，而是通过资本运作，整合投资企业，让它们在产业链中发挥价值最大化。下图，虎嗅整理了联想控股业务板块，主要分为两大块：一、战略投资（IT、金融服务、现代服务、农业食品、房地产、化工与能源材料）；二、财务投资（天使及创业孵化、风险投资、私募股权投资）。

联想控股多元化投资路线中，以实业为主，服务业侧重资源整合与互联网结合型公司，典型被投企业有神州租车、拉卡拉。目前联想控股所投资的25家公司（包含三家基金）中，只有5家持股比例低于30%，可见联想控股对所投公司主导力的要求。

联想控股投资“两部曲”中，财务投资偏向风险系数高的创业型公司，天使到IPO阶段为主，还未对投资企业进行控股，财务投资也是为之后的战略投资孵化或物色有潜力的公司，比如神州租车、拜博口腔。从联想控股所投企业整体来看，重点倾向于消费升级、经济结构转型中存在的机会。

此外，经营高手柳传志擅长打造“抱团”，其投资的所有企业都会自豪的打出“联想控股成员企业”。截至2015年12月31日，联想控股综合营业额约3098亿元，综合总资产约3062亿元，联想控股总人数约95993人。

联想控股财报的编制，综合其投资公司财报，其中合并报表的总收入主要由销售商品及服务构成。2012年—2015年的四年间：联想控股总收入由2263.6亿增长到3098.26亿，增幅为36.9%；净利润由22.88亿增长到46.59亿，增幅为－15.4%。

严格来说，这里的总收入、净利润并不直接体现联想控股的创收与盈利能力，且关联公司业务往来还要进行内部交易抵消处理。按高级会计学中非同一控制下的企业合并报表原则，母公司盈利能力应该用长期股权投资收益体现，可选择按成本法或权益法进行核算处理。而联想控股选择的是后者，所以其净利润准确部分为“本公司权益持有人”部分，理论值会比上述“净利润”小。如果母公司是投资机构，习惯性用（ROI）投资回报率来体现。

2013年之后，联想控股净利润出现负增长很大程度上是受联想集团利润下滑（2015年出现亏损）的影响。虽然联想控股只直接持有联想集团30.91%的股权，但加上联想系管理层间接持股，其比例已经超过50%，所以联想集团财报并入了联想控股。

虎嗅发现联想集团披露财报信息采用“财年”（会计年度采用4月1日至来年3月31日），而联想控股合并财报时选择了后者的自然年，时间偏差，我们会看到上图统计与新闻报道存在偏差，但这不影响财报的准确性与真实性。

因为联想集团的收入占到了联想控股的94%左右，所以业界会出现一种声音：联想控股并未实现真正意义上的“多元化”，柳传志用一个“联想”，在资本市场进行二次跑马。

事实并非如此，柳传志打造联想集团的学习对象，应该是股神巴菲特缔造的伯克希尔-哈撒韦公司。只是联想控股不是以金融（保险）见长，而是有扎实的实业背景。

农业食品，会是联想控股未来增长点

全球个人电脑市场趋于饱和，联想集团在电脑出售业务出现下滑，手机、移动业务方面业绩不佳，直接影响到联想控股市值，企业服务、移动转型不确定因素大。真正意义上“多元化”的联想控股，目光要锁定到非IT板块。

金融领域，赚钱问题不大，但巨头机会难现。民营商业银行放宽，平安集团集齐金融全牌照，蚂蚁金服、京东金融都有电商大盘支撑，整个金融行业除了产品创新，与互联网技术的结合，大的格局已经很难改变。

房地产领域，联想IT业务之外最早的“副业”，一直以融科置地、融科物业投资两条腿走路，收入的第二大来源。但在楼盘数、物业持有方的资源集约型再造方面下功夫，投入的成本高，且房地产是中国最成熟的产业，竞争已经白热化，不宜用重资产来支撑联想控股的未来。

化工与能源材料，从财报中已经看到联想控股已有退缩的迹象。2015年，引进外部投资转让了星恒电源部分股权，由50.77%稀释至44.51%。在新能源领域，一靠财政补贴支持，二靠新能源材料出口，这里是需要长期投资的产业，短期很难见效，联想控股也少有出手，且处于长期巨亏。

财务投资部分，大浪淘沙，基金规模有限，就不用多说（财务投资部分当前收益，如果没有发生项目退出，则计入所投公司的公允估值溢价）。

剩下的农业食品与现代服务业，才是支撑联想控股千亿市值的筹码。

为方便理解，我们可将联想控股板块分为实业板块（IT、农业食品、房地产、化工与能源材料），非实业板块（金融服务、现代服务、财务投资），其盈利状况一目了然。

虎嗅注：或许考虑到非实业板块与服务业净利偏差大，以及财务投资退出期限不一，联想控股未进行该板块的综合净利润率披露。

联想控股的绝对主力板块“IT”，过去四年从2%左右的净利润水平，到2015年已跌至－4.5％。化工与新能源材料亏损持续加大，净利润率已经达到－57.69%。

农业食品板块扭亏为盈，投资步伐加速

2012—2014年，联想控股农业食品板块分别亏损0.73亿、2.01亿、9.48亿，持续亏损的主因是业务并购发生的财务成本及白酒业务生产减值。2015年，该板块实现扭亏为盈。

就此，虎嗅专访了联想控股高级副总裁、佳沃集团董事长兼总裁陈绍鹏，他对农业食品扭亏为盈做了总结：

1、前期亏损符合农业投资的自然规律，水果从种、长、销需要一个自然生命周期；

2、白酒板块并购后做了产品结构改造，渠道品牌的互联网化建设；

3、总体上在供应链改造、信息系统建设，淘汰落后产能上都下了不少功夫。

事实上，过去一年多的时间，联想控股在农业食品板块明显加快了投资步伐：

2015年3月，联想控股出资1.07亿元战略投资云农场，持有其25%的股份。

2015年11月，联想控股出资2.26亿元投资（酒类O2O）酒便利，获其30%股份。

2015年12月，联想佳沃将旗下水果业务与中国最大水果分销商鑫荣懋进行1:1换股合并，成立“佳沃鑫荣懋”。

2016年4月，联想控股战略投资澳洲老牌海鲜加工贸易公司KB Seafoods，持有其90%的股份，双方成立新公司KB Food集团。

陈绍鹏告诉虎嗅联想控股在农业食品板块的布局逻辑：

一、产品形态上：从植物（水果、粮食、茶）到动物（海鲜）细分切入，初级加工到深加工，成品到半成品（熟食），要做全产业链覆盖。

二、操作手法上：1）细分方向看行业规模、市场空间；2）选择品牌，看公司产品、业务模式增长空间；3）价值观认可后，联想控股做资源嫁接；4）投后整合治理，战略辅助。

以下为联想控股农业板块业务布局图：

之前虎嗅采访报道过新希望，其农业板块（新希望六合）正由原料向养殖加工转型，当前市值353亿，与整个联想控股市值接近，可见后者在农业板块的空间还很大。因为联想控股现代服务业可以围绕人的衣食住行（包含农业食品板块）、产业结构调整进行配套布局（现有的物流、整合营销）。

现代服务业板块布局中，联想控股必须面临的是，如何解决传统领域的成本效率问题，进行互联网转型。另一个需要培育出平台型独角兽，要不然这部分用实业估值的逻辑，很难支撑柳传志的千亿市值梦。

联想控股距离千亿市值还有多远？

拿联想控股与伯克希尔做比较悬殊太大，但与巴菲特学徒郭广昌创立的复星国际对比更为实际。

复星国际（HK0656）于2007年在港交所上市，发行价为每股9.23港元，经历短暂小高峰后，股价长期低于发行价，直到2014年才超过发行价，截止上一交易日股价为10.62港元，市值约为914亿港元。

复星国际合并报表中的收入主要来自产业运营，但净利润大半来自综合金融。以2015年为例，71.3%的净利润来自综合金融（保险、投资、财富管理、互联网金融）；28.7％的净利润来自产业运营（医疗健康、文化娱乐、地产、旅游）。

联想控股90%的收入、60%净利润都是来自IT板块。虎嗅统计二者近四年的财报，2014年之前，联想控股与复星国际的净利润差距并不大，甚至每股收益（EPS）还要高于后者。而到2015年后，联想控股的净利润落后了复星国际两个身位，每股收益也输给了对手。

其主要原因是，联想控股过度依赖IT板块，而2015年IT业务出现亏损；而复星国际业务创收相对均衡，所以持续保持平稳小幅增长。

当前联想控股市净率为0.73，复星国际1.03，相差了0.4倍；联想控股净资产为1504.39亿，复星国际981.54亿，高出后者0.53倍。但联想控股当前市值仅为复星国际的53.94%，同一估值维度，已经说明资本市场低估联想控股。

虎嗅认为原因有两点：一是复星国际金融资产较多，没有在当期净资产中体现，所以导致联想控股以实业（存货多）为主的净资产明显高于前者；二是联想控股还未国际化，而复星国际的“海淘清单”丰满（全球化的投资布局：入股了葡萄牙最大保险公司Fidelidade、Ironshore保险集团；出手收购美国保险公司Meadowbrook；买下以色列凤凰保险公司等等）。

国际化，能给公司估值镀一层金，要不然马云怎么那么努力地为阿里国际化“冲锋陷阵”！所以，“走出去”是联想控股千亿市值实现的必经之路，也是柳传志的必然选择。

联想控股上市后的资本运作：暂缓增发，仗义输“债”

无论如何也避免不了一个问题：对于联想控股与复星国际而言，不直接从事经营业务，只做资本运作、产业整合，他们上市的意义何在？

一种说法是，在柳传志退休前彻底解决“谁是联想的主人”的问题。截止2015年12月31日，联想控股主要持股比例情况：中国科学院国有资产经营有限责任公司作为第一大股东持股34.83%，其次北京联持志远管理咨询持股24.43%，第三是中国泛海控股集团有限公司持股20.36%。而个人持股方面，柳传志3.46%，朱立南2.44%，宁旻、陈绍鹏、唐旭东等其它高管持股加起来5%左右。

相比之下，复星国际的股权集中很多，三位创始人郭广昌、梁信军及汪群斌通过复星控股持有复星国际71.37%的股份，而他们仨持有复星国际的股份分别为 64.45%、24.44% 及 11.11%。什么概念？以当前复星国际914亿港元的市值来计算，郭广昌个人持股市值为415亿港元，坐拥一个联想控股的样子！

尽管，柳传志个人持股不高，但通过旗下公司北京联持志远管理咨询间接持股，稳坐第二大股东交椅，加上管理层股份，对联想控股拥有绝对控制权，所以联想控股主人还是柳传志。

二是要从募集资金的用途来看。联想控股上市时候募集资金的用途规划：

联想控股在去年6月底上市后，目前还没有做过增发（股价严重低于发行价是主要原因之一），只在去年7月中下旬，进行过一次超额配发，当时定价为40.15港元／股，占总流通股的0.93%，按此计算超额募资约1.46亿港元。而复星国际，2014年股价超过发行价后，当年以9.76港元/股的价格进行了增发，募资127.7亿港元。2015年先后进行了两次增发，第一次以20港元/股增发了4.65亿股，净募资金92.4亿港元；第二次以13.42港元/股供股，每持有500股份获配56股，募资金116亿港元。所以，过去两年，复星国际三次募资合计约336.1亿港元。借助二级市场“输血”动作上，复星国际也比联想控股激进。在募资用途上，二者大同小异。

三是债权支持，这是联想控股比较仗义的一点。过去一年时间里，联想控股所发债券的票面总金额一半左右，都是为其投资公司所发（担保）。

事实上，柳传志在将联想控股送上港交所之前，已经确定了“财务投资＋战略投资＋债权支持”的三板斧。典型案例：2014年上市的神州租车，曾在2010年获得君联资本的投资，此后还为神州租车提供超过10亿元的债权授信，这样的债权支持对当时正处于租车行业最激烈厮杀洗牌阶段的神州，作用十分关键。

“调整资产组合结构，提升资产组合流动性”，则是联想控股上市的另一个战略目标。此外，对所投公司进行“组合管理”，是柳传志提出的新概念。

回过头，联想控股能否实现千亿市值，摆脱IT板块依赖，实现多元化、国际化，是眼下最需要面对的。如果一定要用联想控股来拉近柳传志与巴菲特的距离，那这段路还有很远、很远 ......