成本中心变利润机器？Q1将成唯品会分水岭

本周，唯品会发布了2017Q1财报，净营收和毛利润分别同比增长31.1%（至159.5亿元人民币）和25%（至36.9亿元）。与之相比，一季度活跃用户数同比实现32%的增幅是更难得的数字（至2600万），因为在当前的电商环境下，大幅度新增用户已不现实，老用户的活跃度与复购率更具决定性。

这些数字背后，Mr.Key更关注该公司的两个新举动，这都在财报后的分析师会议上由CEO进行了披露，一个是一季度唯品会测试推出一项名为Super VIP的会员付费计划；另一个是继续扩建仓储物流，并将物流业务与公司主体分拆，独立运营。

先来看Super VIP会员付费计划，具体是用户交纳一定会费成为会员，可以享受一系列特殊待遇，比如免运费，大促活动时提前进入专属会员通道，特殊折扣等。这很容易让人想到亚马逊在全球推行很成熟的Prime会员服务，会员可享受包括两日内送达，以及影音、照片云端存储、电子书等权益。上周，亚马逊Prime全球负责人Greg Greeley说，Prime的会费目前还不能覆盖掉会员权益的各项支出。

对于唯品会正在测试的这项类似的会员计划，由于并未对外公布其收费金额等条款，具体情况目前仍不清楚，但它同样会像亚马逊一样成为一个成本项。

一季度唯品会订单履约这部分成本为14.4亿，比去年同期的10.8亿进一步增加，占一季度总营收的9%，与去年同期的8.9%基本持平。这部分成本是公司除采购外最大的一项开支，仓储物流费用占其中较大比重。

可见，一个仓储物流，一个会员服务，都可谓唯品会现在和未来的成本中心。但两项投入如果运营得当，成本中心有望成为未来潜在的利润催化剂。为什么下这个判断？先从付费会员计划说起。

最近通过调研发现一个有意思的现象，美国电商消费者更看重商品送达时间，因为美国人力成本更高，末端配送压力比干线物流更大，相反他们对这件商品到底出自自营还是开放平台上的第三方商家并不太关心。但中国消费者对商品来源具有更强的意识。如果一个平台能建立其信任感与良好体验，无疑会促进转化率。唯品会是一个B2C自营平台，对这种需求更强烈。

会员计划就是提升平台形象和用户黏性的重要途径之一。这实际上是平台在提升服务水平的同时也在做用户分层，是电商成熟化的一个表现。已推行11年的Prime现在成了亚马逊最划算的一个项目，其收益不能单看会费与成本的差额，由会员权益带动的购买频次增加，用户黏性增强，服务口碑提升，以及用户对非电商消费的尝试等都应被计入收益。

唯品会董事长兼CEO沈亚在分析师会议中透露，Super VIP的一季度测试结果显示，会员的购买频次和单个会员消费贡献值均有增长，表明付费会员的购买意愿更强烈，而唯品会平台上90%营收由老用户贡献，在拉新成本越来越高的趋势下，如何保持老用户的复购率很重要。

再说仓储物流，对B2C自营型电商而言，这是不能省的一块成本，无论亚马逊、京东，还是网易考拉，都是各自最大的成本支出，直接决定了前端用户体验。财报显示，唯品会一季度在原有的5个区域仓储中心之外又新增了贵阳和昆明两个前置仓，形成210万平方米的仓储面积，并计划在今年年底时实现在国内主要省份各有一个仓的目标，以更高效地运营分仓就近发货。物流方面，一季度新增了3000名末端配送员，目前除了大家电、家具等个别品类由厂商发货外，唯品会93％的订单由自有物流配送，去年同期这一数字为83%。

这个扩张计划具有不小的资金压力，考验着唯品会的现金储备与毛利增长水平。就现金流而言，唯品会一季度有44.35亿现金及现金等价物，维持在一个较充足健康的水平。一季度毛利率为23.3%，而去年同期的24.3%略有下降，但高于前几年水平。为保持一个稳定增长的毛利率，唯品会需要更精细化地掌控促销力度与市场营销投入。唯品会高管称，毛利率与规模之间，在保证稳定毛利水平前提下，优先发展规模，至少两年内是这个侧重思路。

先上量、再追求毛利率，这背后的逻辑是，一方面，唯品会计划年底前将完成对物流的重组，做开放平台服务第三方。说明它看到了这块业务未来变现，降低单位订单配送成本的可能性。实现途径绕不开订单规模的持续增加，因为只有订单规模达到曲线拐点，单位订单成本的明显降低才会到来。唯品会自2014年才开始自建物流，是因为公司判断前期的规模已经能支撑自建的巨大消耗，目前物流已实现盈亏平衡，这一点难能可贵。另一方面，唯品会在中国网购人群中的用户渗透率有待进一步提升，规模和品类扩张自然要先摆在前面。

推付费会员计划，分拆仓储物流并加速扩张，同时分拆尚处于亏损阶段的金融业务，并剥离上市公司报表，唯品会在一季度做出这几项重要决定，有望成为一个具有战略决定性的分水岭。其效果能否实现将是一个长期考察项。一旦拐点到来，前期的大笔投入将会激发出利润空间。

唯品会的当前股价在14美元上下，加之唯品会股票曾1拆10，从长期看翻了数十倍。结合其每股盈利计算，市盈率（P/E值）不到20倍，考虑到一季度31%的增速，以及该行业平均市盈率水平，唯品会存在被市场低谷的倾向，股票处于推荐买入阶段。

股市短期是投票机（voting machine），长期是称重机（weighting machine），这句名言出自巴菲特的老师格雷厄姆。可以理解为，一家公司的当前市值就像是由很多人投票表决出来的，比如华尔街的那些分析师和股市里的机会主义者；但公司的长远价值应该着眼于不断增加自身的分量，而不是为拉到更多投票去投其所好。

市场对唯品会当前价值的评估没有考虑物流和金融板块分拆，及各自的未来增长因素。公司当前市值不应该只被看作各项业绩的简单加总，更应该体现其未来增长预期。物流的投入提升用户收货体验，促使更多用户成为付费会员，进而增加复购率和单位会员的贡献值，促进整体订单量提升，形成更大销售规模，从而降低物流成本，促进物流继续开放做大，形成一个良性循环，不断增加自重。