以“去哪儿”为例，透视中概股私有化交易

本文由无讼阅读社区推荐，作者张伟华，Legal 500 亚太地区最佳公司法务之一，精于跨境并购。转载请注明作者与来源。

2016年10月19日，在纳斯达克上市的手机在线旅游平台去哪儿宣布和其主要股东所设立的Ocean Management Holdings达成私有化交易，Ocean Management Holdings将按照2016年6月23日向去哪儿董事会提交的非约束性报价函中列明的10.13美元/普通股（30.39美元/美国存托凭证）收购去哪儿公司。该等报价的溢价相比去哪儿公司2016年6月22日股票交易价约为15%，去哪儿公司的整体股权价值估值为44.4亿美元。  

比起早在2016年2月17日就宣布收到创始人牵头买方团私有化报价的聚美优品和鼎晖、红杉正在争夺的智联招聘私有化交易，去哪儿的私有化速度算的上神速。背靠携程和百度这样的大树、以及绝对的投票控制权（携程和其他参与私有化提案的其他股东的投票权占到了投票权的94.3%）的某种优势，这笔私有化交易仅仅花费了不到四个月就完成了报价、组建独立委员会、形式上的尽调、谈判签约的过程。 

从一系列的中概股私有化交易来看，去哪儿公司的私有化也不过是一桩格式化的交易而已。其实私有化交易并不特殊，其也是上市公司并购的一种类型，只不过其混杂了大股东/管理层股东的参与而已。下面，我们用去哪儿的私有化交易为例，来分析中概股私有化交易这一流水线上的一些特征。 

为什么叫私有化交易？（Going Private Transaction） 

私有化交易一般是由控股股东发起，或者由大股东发起的旨在将上市公司退市的交易，其间可能混杂着基金、第三方融资者和现有管理层的合作。私有化交易的本质也是并购，不过其强调了现有股东的参与交易的情况。  

为啥要私有化？ 

纵观中概股私有化原因，无非如下几种原因： 认为公司价值被低估——境内外估值差异大啊，尤其是国内证券市场同比国外成熟证券市场，对同类资产的估值的差异那是相当大。 不用在美国受严苛的证券法欺负——国内证券市场对证券公司好啊！美国那Sarbanes-Oxley Act之类的法案，一不小心就踩雷了，不用担心动辄而来的股东诉讼——美国市场股东诉讼多啊！你看看国内司法实践中，有多少上市公司股东诉讼成功的？ 资本结构可以更加奔放自由。 

私有化交易模式 

鉴于中概股一般都有个控股股东或者大股东占股比例高，一般都走One step Merger（一步合并）的方式，倒还鲜见TO+ Back-end Merger（要约收购加后端兼并）方式的。占股比例高的买方团，虽然会担心有搅局者，但是基本是不怕的，自己控股比例高，搅局者除非想当个小股东，否则没意义。 比如去哪儿的私有化交易就是私有化买方团设立买方，在买方旗下再设立并购实体（Merger Sub），然后按照开曼公司法进行一步合并，在交易完成日Merger Sub并入去哪儿公司，去哪儿公司继续存续。 

私有化交易的融资 

私有化交易的对价支付，一般来自如下几个方面，首先是私有化大股东股份的Roll-over（大股东不会要股票对价玩“自己左手到右手的游戏”，因此会将自己在私有化公司持有的股份“上翻”到持有并购买方股份），其次是参与私有化大股东的资本出资承诺，第三是向银行或者金融机构借款。

去哪儿的私有化交易的对价支付，也是上面三点，一是参与私有化的买方团股东的“上翻”股份；二是股东的承诺出资；三是借贷融资。值得一提的是，对于去哪儿所发行的期权，如果可以行权的价内部分，是可以折抵携程的股份或者购股期权的。  

私有化交易的流程

一般在大股东作为买方团且无第三方搅局的情况下，中概股私有化的流程相对简单：买方团先向中概股的董事会提交一份初始的非约束性报价（Preliminary Offer）→ 中概股董事会组建独立委员会聘请财务顾问（和法律顾问）评估报价 → 独立委员会牵头和买方团进行合并协议的谈判 → 独立委员会向董事会推荐交易和合并协议 → 董事会批准合并交易 → 买方团和公司签署合并协议 → 合并交易提交股东大会批准 → 交易先决条件满足（政府审批、股东批准、钱到位）+交易过渡期无人搅局 → 私有化完成。 去哪儿公司的私有化交易到宣布交易之前的步骤，和流水线化的中概股私有化交易流程并无差别。 

私有化过程中关键点 

私有化过程基本上是个流水线作业，主要应当注意如下几点：过程、程序公正、利益冲突、披露、估值、融资、竞标方风险控制。报价的合理性、独立委员会的独立性、融资到位、披露的完整和详尽性、第三方搅局的可能性和风险控制等是在私有化过程中需要重点关注的事项。当然，考虑到大多数中概股公司的注册地并不是在美国德拉华州这样股东诉讼频繁的州，股东诉讼的风险相对来说是不大的。谁能耗时耗力去搞开曼群岛和BVI这样对公司注册极端友好地方、没有多少人懂那边公司法的股东诉讼？在大股东私有化的情况下，注意好程序的公正性、董事会特别委员会的独立性、报价的公平性、信息披露的及时有效性和用好外部顾问，对于这些在开曼设立的中概股公司来说，美国退市的法律风险并不大。

以去哪儿为例，去哪儿在私有化交易中，至少形式上是组建了私有化特别委员会、特别会员会单独聘请了交易的财务顾问与法律顾问，大股东买方团在交易中也给予了去哪儿Go-Shop（更高出价者寻觅权）的权利（在签署私有化合并文件后，去哪儿私有化特别委员会（私有化大股东买方团有关的董事会成员均不在其中）可以到市场上去寻找更高出价的买方），但是这个Go-shop的权利比起周鸿祎和他的私有化买方团在私有化奇虎360的交易中45天的Go-shop权利不同，奇虎360私有化交易中的Go-Shop中并未对Go-shop的对象施加限制，但去哪儿的私有化交易中明确规定了私有化特别委员会只能在交易宣布之前接触过去哪儿公司的第三方中寻求可能的更高出价者。对于这个Go-Shop条款，坊间有个形象的说法叫“shopping like Paris Hilton”(要拿出像帕里斯Ÿ希尔顿小姐疯狂购物的劲头去寻找签署交易文件后可能的更高出价第三方)。 

但是，无论从周鸿祎私有化360的交易，还是去哪儿的私有化交易来看，这样的交易条款更多的为了让特别委员会董事免责的一种技术性手段，毕竟公司董事的“信义责任”使得在售卖交易中，应当采取机制来寻找市场上的最高价。除了有限的Go-shop对象之外，去哪儿的董事会不能主动去联系第三方，除非更高报价的第三方主动联系去哪儿（术语叫Window Shop，我卖方不主动找第三方，但更高报价的第三方要找上门来，那就得有义务和人谈），而在这样的情况下，去哪儿的私有化买方团还有一个匹配第三方更加报价的权利。

尽管有Go-shop这样一些机制的安排，对于周鸿祎及其买方团61.3%的投票权和去哪儿私有化买方团94.3%的投票权来说，这样的权利只是做做姿态而已，实际上很难会有第三方出来搅局。即使出现了更高报价的第三方搅局，去哪儿公司的通知义务、私有化买方团的匹配权等，让第三方很难真正有能力将交易从发起私有化的大股东手中抢走。 当去哪儿违约而造成交易的先决条件无法满足或者和更高报价的第三方达成交易，则应当向私有化交易的买方支付4千万美元分手费；当私有化交易的买方违约造成交易的先决条件无法满足或者先决条件满足但拒绝交易时，私有化交易买方应当向去哪儿支付8千万美元的反向分手费。 

最后再提一句的是，尽管去年百度和携程换股交易的时候，就有人曾经提出过交易的反垄断审查问题。去哪儿的私有化交易是否仍需要进行反垄断审查申报，且让我们拭目以待。虽然是流水线的工业制式，但中概股的私有化还是挺有点儿意思的。比如奇虎360姿态十足的在私有化交易文件中表现“公平”，智联招聘收到的两个私有化报价，爱康国宾私有化过程中和美年大健康的“毒丸计划”，汽车之家大股东变更和管理层私有化的碰撞， 聚美优品不高的私有化报价受到股东诉讼威胁，当当网交易过程中下调私有化报价、爱奇艺、陌陌中途撤回私有化报价等等，都为并购交易提供了值得观察的有趣故事。  

（作者著有《海外并购交易全程实务指南与案例评析》及《并购大时代：资本的谋略与实战》，欢迎关注跨境并购交易实务公众号：unclehome）